滬深股市可轉債融資法律考察報告

　　摘要：本報告系2003年國家社會科學基金項目“中國上市公司法律規(guī)制若干問題研究”（批準號：03BFX024）的部分研究成果。目前可轉債已經(jīng)成為上市公司再融資的首選方式，但在實務中卻出現(xiàn)了一些不合法的可轉債融資行為，轉債融資的額度究竟是多少，上市銀行是否具有可轉債融資的資格，本報告都以實例分析的方式給予了回答。本報告同時提醒，既要維護滬深股市的法治統(tǒng)一，又有必要加快《公司法》等商法的修改完善工作。
　　
　　關鍵詞：滬深股市，可轉債，融資，上市銀行
　　
　　可轉換公司債券（以下簡稱可轉債）是指以債券形式依照法定程序發(fā)行的，在一定時間內依據(jù)約定條件可以轉換成為股份的公司債券。從國際證券市場來看，可轉債作為公司融資的一項重要手段，自上個世紀80年代在國際資本市場興起以來，備受矚目�？赊D債在美國、歐洲和日本等地取得了很大的發(fā)展，在資本市場上的運用也較為普遍。目前，可轉債已經(jīng)與增發(fā)、配股一起并稱為滬深股市上市公司二次融資的三大手段。然而，隨著上市公司發(fā)行可轉債行為的普及，一些法律沖突和法律障礙也隨之而來。滬深股市上市公司可轉債融資究竟存在什么問題，本報告將在實際考察的基礎上進行分析。
　　
　　一、可轉債的歷史分析
　　
　　分析可轉債的演變歷程，可以得出如下結論，即可轉債的發(fā)行融資與出臺規(guī)制可轉債的法律規(guī)范有莫大的關系。有關可轉債的法律法規(guī)的出臺直接導致了滬深兩市可轉債融資形成如下四個時期：
　　
　�。ㄒ唬┨剿髌冢�1991年——1997年）
　　
　　這一時期以滬深股市開設為起點，直至國務院證券委員會（現(xiàn)合并為中國證監(jiān)會）于1997年3月25日發(fā)布《可轉換公司債券管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）前夕。其間受限于證券市場開設初期的歷史現(xiàn)實，可轉債的發(fā)行無論是從發(fā)行人的數(shù)量還是發(fā)行規(guī)模來說都相對較小。1992年底，深市上市公司深寶安在A股市場上發(fā)行了5億元可轉債。其后，1993年經(jīng)國務院同意，中紡機、深南玻和輪胎橡膠被正式批準到境外發(fā)行可轉債。1996年，我國又先后批準境外上市公司鎮(zhèn)海煉化和慶鈴汽車發(fā)行可轉債。
　　
　�。ǘ�）啟動期（1997年——2001年）
　　
　　國務院于1997年3月8日批準了《暫行辦法》，證券委于同年3月25日予以了發(fā)布，該法規(guī)的出臺改變了可轉債融資僅《公司法》等法律規(guī)范中有粗疏規(guī)定的現(xiàn)實，將發(fā)行可轉債的主體擴大到重點國有企業(yè)，并對可轉債的發(fā)行、交易、轉換股份及債券償還等作了詳細的規(guī)定，由此助長了重點國有企業(yè)發(fā)行可轉債的熱情，鞍鋼轉債、機場轉債、南化轉債、絲綢轉債和茂煉轉債相繼發(fā)行上市。
　　
　�。ㄈ�）發(fā)展期（2001年——2002年）
　　
　　2001年4月28日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司發(fā)行可轉換公司債券實施辦法》（以下簡稱《實施辦法》），正式揭開了上市公司發(fā)行可轉債熱潮的序幕。由這一年開始，越來越多的上市公司推出了發(fā)行可轉債的計劃，據(jù)不完全統(tǒng)計，自《實施辦法》發(fā)布之后至2002年初，推出發(fā)行可轉債計劃的上市公司高達53家，擬融資總額超過了400億元，可轉債發(fā)行開始迅速升溫。
　　
　�。ㄋ模└叱逼冢�2002年——2003年）
　　
　　上市公司通過可轉債進行再融資由2002年開始進入到高潮，2002年1月28日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于做好上市公司可轉換公司債券發(fā)行工作的通知》（以下簡稱《通知》），由于《通知》在進一步細化可轉債發(fā)行的同時也對可轉債發(fā)行的重要條件——發(fā)行額度“松了綁”,因此導致此前已經(jīng)提出擬發(fā)行可轉債的上市公司借此大幅度提高原定的融資額。2002年深滬兩市先后發(fā)行了陽光、萬科、水運、絲綢和燕京5只可轉債，共募集資金41.5億元。這一數(shù)字已經(jīng)超過了此前10年滬深股市發(fā)行可轉債的總和。
　　
　　中國證監(jiān)會2003年7月公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2002年下半年到2003 年6月末，滬深股市已發(fā)行可轉債99億元，超過了前12年可轉債發(fā)行額的總和（自1991年至2003年6月末，可轉債發(fā)行總額達187.50億元）。由于總融資額超過了增發(fā)和配股的水平，可轉債已經(jīng)成為上市公司再融資當之無愧的首選方式。
　　
　　二、可轉債融資的法律規(guī)范
　　
　　目前，調整可轉債融資的法律規(guī)范包括：
　　
　�。ㄒ唬┓�律
　　
　　主要是《公司法》和《證券法》。《公司法》關于發(fā)行可轉債的主要規(guī)定是第一百六十一、第一百六十二、第一百七十二、第一百七十三條的規(guī)定，內容只要是：發(fā)行可轉債，應報請國務院證券管理部門批準，且“必須符合下列條件：（一）股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣六千萬元；（二）累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的百分之四十；（三）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；（四）籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；（五）債券的利率不得超過國務院限定的利率水平；（六）國務院規(guī)定的其他條件�！�
　　
　�。ǘ�）行政法規(guī)
　　
　　主要是《企業(yè)債券管理條例》、《可轉換公司債券管理暫行辦法》等�！稌盒修k法》主要是第九條、第十條的規(guī)定，主要內容是： “上市公司發(fā)行可轉換公司債券，應當符合下列條件：（一）最近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤率平均在10%以上；屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低，但是不得低于7%;（二）可轉換公司債券發(fā)行后，資產(chǎn)負債率不高于70%;（三）累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%;（四）募集資金的投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；（五）可轉換公司債券的利率不超過銀行同期存款的利率水平；（六）可轉換公司債券的發(fā)行額不少于人民幣1億元；（七）國務院證券委員會規(guī)定的其他條件�！�
　　
　　（三）部門規(guī)章
　　
　　主要是中國證監(jiān)會和國務院其他部門制定的規(guī)范性文件。如《上市公司發(fā)行可轉換公司債券實施辦法》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第13 號——可轉換公司債券募集說明書》以及《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第14號——可轉換公司債券上市公告書》等，也包括《企業(yè)債券發(fā)行與轉讓管理辦法》。
　　
　�。ㄋ模┢渌�規(guī)定
　　
　　主要是證監(jiān)會對有關問題的具體通知和證交所對可轉債發(fā)行和交易制定的有關規(guī)則，如《上海證券交易所可轉換公司債券上市規(guī)則》、《深圳證券交易所可轉換公司債券上市交易規(guī)則》等。其中證監(jiān)會《關于做好上市公司可轉換公司債券發(fā)行工作的通知》中有非常重要的要求。
　　
　　三、可轉債股市受寵
　　
　　隨著上市公司再融資行為的增多，大額再融資所帶來的弊端也開始逐漸顯現(xiàn)。2002年中期，隨著上市公司增發(fā)行為的泛濫，出現(xiàn)了投資者對增發(fā)上市公司避而遠之的情況，增發(fā)公司的股票遭到拋棄，股價出現(xiàn)大幅下跌。為此，2002年7月，管理層發(fā)出《進一步規(guī)范上市公司增發(fā)新股的通知》，明確將10%的凈資產(chǎn)收益率設為限制點，
　　
　　以圖通過提高增發(fā)“門檻”來對無限度增發(fā)進行約束。
　　
　　而與此形成對照的是，以2001年4月《實施辦法》的出臺為契機，可轉債的發(fā)行工作卻有了很大改觀，由于可轉債與增發(fā)和配股相比兼具股權性融資和債權性融資的雙重優(yōu)點，使得發(fā)行可轉換債券的上市公司開始增加。本報告認為，之所以形成這種局面，其中一個重要原因就是發(fā)行可轉債比增發(fā)、配股的融資成本要低。
　　
　　四、證監(jiān)會開閘泄洪
　　
　　發(fā)行可轉債潮流的出現(xiàn)，固然出于上市公司自身有再融資的要求，但從另一個角度來講，也與證監(jiān)會的“大開綠燈”有著直接的關系。
　　
　　在可轉債發(fā)展初期，對可轉債進行規(guī)范的主要是《公司法》以及《企業(yè)債券管理條例》等�！豆�司法》受限于當時所處的歷史條件，不少規(guī)定較為保守，對于可轉債發(fā)行規(guī)模進行限制就是其中之一。我國采用的是將可轉債發(fā)行的額度與公司凈資產(chǎn)相聯(lián)系的辦法。《公司法》第一百六十一條規(guī)定“累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的百分之四十”.
　　
　　然而，這一規(guī)定在1997年頒布的行政法規(guī)《暫行辦法》中被改變�！犊赊D換公司債券管理暫行辦法》第九條規(guī)定“累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%”,“總”“余”這一字之差，就造成了理解上的重大分歧。
　　
　　正當理論界對于“總額”和“余額”具體含義的爭論還沒有結束之際，一個更為明顯的法律沖突出現(xiàn)了。2002年1月28日，中國證監(jiān)會發(fā)布的《通知》規(guī)定，“上市公司發(fā)行可轉換公司債券前，累計債券余額不得超過公司凈資產(chǎn)額的40%;本次可轉換公司債券發(fā)行后，累計債券余額不得高于公司凈資產(chǎn)額的80%.”也即是說，該通知不但繼續(xù)沿用了“累計債券余額”的提法，而且直接將理論上存在爭議的“余額”做出了發(fā)行前和發(fā)行后的區(qū)別。進一步而言，該通知只要求發(fā)行人發(fā)行可轉債之前沒有債券余額（即沒有發(fā)行過債券）或者債券余額（即發(fā)行可轉債后經(jīng)過轉股的余額）不超過公司凈資產(chǎn)的40%,即可發(fā)債。這一突破的結果，就使上市公司發(fā)行可轉債的融資額可以增大到原《公司法》限定融資額的一倍。
　　
　　從這一規(guī)定出臺之日起，證券市場的上市公司便紛紛順勢對原擬定的融資額進行了擴大。本報告以2001年上市公司中期報告為依據(jù)進行統(tǒng)計，2001年至2002年初計劃發(fā)行可轉債的53家上市公司中，擬發(fā)債總額已經(jīng)超過公司凈資產(chǎn)額的百分之四十的有16家上市公司，大幅超過公司凈資產(chǎn)額的百分之四十或者接近公司凈資產(chǎn)額的有4家上市公司，更有甚者，有3家上市公司擬發(fā)債總額已經(jīng)超過了公司凈資產(chǎn)。值得指出的是，《公司法》的規(guī)定并不是不為上市公司所知，剩下的30家公司都參照了“40%”這一標準沒有對發(fā)債額進行突破。
　　
　　就理論上分析，《通知》顯然對《公司法》構成了沖突，從《公司法》的立法原意和立法精神來理解，不能超過公司凈資產(chǎn)40%的發(fā)債總額顯然是指一次發(fā)行債券的數(shù)額和前次發(fā)行而尚未償還或者尚未轉股的債券數(shù)額之和，并非《通知》所規(guī)定的發(fā)行前發(fā)行人尚未償還或尚未轉股的債券數(shù)額之和不得高于公司凈資產(chǎn)的40%,發(fā)行后發(fā)行人尚未償還或者尚未轉股的債券數(shù)額加上本次發(fā)行債券數(shù)額之和不得高于公司凈資產(chǎn)的80%.這一突破性的擴大將直接威脅到上市公司的財務安全，并有可能使上市公司成為證券市場的隱患，從而加劇證券市場的系統(tǒng)風險。
　　
　　非但如此，《通知》的規(guī)定還直接形成了上市公司的下一次融資通道。例如，上市公司可以在發(fā)行可轉債之后，先期進行轉股，等到轉股后所剩下的債券數(shù)量（債券余額）達到符合下一次發(fā)行可轉債的要求后（即尚未償還或者尚未轉股的債券數(shù)額不超過公司凈資產(chǎn)的40%,特別需要指出的是，經(jīng)過轉股，公司此時的凈資產(chǎn)已經(jīng)有所提高），公司即可提出下一次可轉債發(fā)行計劃。如此循環(huán)，公司將保證年年有債可發(fā)，有資可融。這種“設想”如今已經(jīng)在證券市場上得以“實現(xiàn)”.深市上市公司萬科在2002年發(fā)行了15億元可轉債（超過了其凈資產(chǎn)額40%）之后，2003年9月，在萬科轉債進入轉換期并已有近50%的可轉債完成轉股之后，該公司又公布了新一輪的可轉債發(fā)行計劃，計劃發(fā)行可轉債19億——30億元。（參見附表一）
　　
　　五、上市銀行硬闖可轉債大門
　　
　　可轉債融資的法律沖突還不僅于此。2003年2月21日，滬市上市公司民生銀行發(fā)布公告稱，將發(fā)行總額為40億元人民幣（超過其凈資產(chǎn)的40%）的可轉換債券。但是，《可轉換公司債券管理暫行辦法》卻有一條強制性規(guī)定，使上市銀行不具備發(fā)行可轉債的資格�！稌盒修k法》第九條規(guī)定，上市公司可轉換公司債券發(fā)行后，資產(chǎn)負債率不高于70%.而依據(jù)《民生銀行可轉債募集說明書》，公司2002年度資產(chǎn)負債率為97.56%,在發(fā)行40億元的可轉債后，資產(chǎn)負債率為97.6%,明顯高于70%.
　　
　　于1997年發(fā)布生效的《暫行辦法》顯然沒有為銀行類上市公司發(fā)可轉債預留“足夠的空間”.或者可以說，僅僅是銀行成為上市公司在幾年前還只是設想，當然也就更談不上上市銀行的再融資問題了。因此，當由其行業(yè)屬性決定了資產(chǎn)負債率居高不下的金融機構尤其是上市銀行想發(fā)行可轉債融資時，《暫行辦法》成了最大的障礙。
　　
　　據(jù)了解，中國證監(jiān)會發(fā)行部和民生轉債的主承銷商海通證券的投行部都表示，民生銀行發(fā)轉債是符合“文件”規(guī)定的。該“文件”對銀行、航空類等上市公司的再融資做出了“寬松的”規(guī)定，是證監(jiān)會下發(fā)給各地證管辦或者券商的“文件”,沒有對外公開。他們進一步說明，一些頒行時間較早的法律法規(guī)不但限制了銀行、航空類等上市公司增發(fā)或者發(fā)轉債，甚至連這些公司的股票上市也難以實現(xiàn)，因此證監(jiān)會以“文件”的形式對這些“過時”的規(guī)定做出修改或者否定是有道理的。
　　
　　例如，依據(jù)1993年國務院發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡稱《條例》）第九條的規(guī)定，公司“發(fā)行前一年末，凈資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例不低于百分之三十”,而部分銀行、航空類上市公司顯然不能達標。
　　
　　不過本報告注意到，《條例》第九條存在“但書”.該條款顯示，“……發(fā)行前一年末，凈資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例不低于百分之三十，無形資產(chǎn)在凈資產(chǎn)中所占比例不高于百分之二十，但是證券委另有規(guī)定的除外�！边@就是說，證券委（證監(jiān)會）對此當然可以另行制定規(guī)定，也即銀行、航空類等公司上市并不受到《條例》第九條的限制。
　　
　　然而對于可轉債發(fā)行的條件，《暫行辦法》采取的是列舉式的規(guī)定，“可轉換公司債券發(fā)行后，資產(chǎn)負債率不高于70%”是一條強制性的規(guī)定，且沒有“但書”存在，也即條款中并沒有述明證券委（證監(jiān)會）可以另行制定相關規(guī)定，因此，在沒有新的有效力的法律規(guī)范出臺以前，該條款仍然有效。
　　
　　那么這份沒有公開的“文件”是否具有足夠的法律效力呢？本報告認為，該“文件”顯然不屬于部門規(guī)章，其法律效力要低于部門規(guī)章。《立法法》第七十六條、第七十七條規(guī)定，“部門規(guī)章由部門首長簽署命令予以公布�！薄安块T規(guī)章簽署公布后，及時在國務院公報或者部門公報和在全國范圍內發(fā)行的報紙上刊登�！庇纱丝梢姡�該未公布的“文件”顯然
　　
　　不符合部門規(guī)章的法律要件，更何況，即使它屬于部門規(guī)章，與不可能越級對行政法規(guī)《暫行辦法》做出實質性修改。
　　
　　盡管此前，同為銀行類上市公司的浦發(fā)銀行是通過增發(fā)完成再融資的，但民生銀行的發(fā)債還是引致了追隨者，2003年9月，滬市上市公司招商銀行在公布2003年中期報告（報告顯示公司資產(chǎn)負債率高達96%）后，推出了100億元（超過公司凈資產(chǎn)的40%,發(fā)債后資產(chǎn)負債率將更高）的可轉債發(fā)行計劃。
　　
　　然而，這一次招商銀行卻沒有民生銀行那樣幸運，由于招商銀行自身凈資產(chǎn)的龐大（超過150億元）導致了融資額的相對巨大（100億元），因此該發(fā)債消息一經(jīng)公布，市場以及公司股東對此反應強烈。據(jù)媒體報道，入駐招商銀行的基金經(jīng)理們由此與招商銀行以及招商銀行可轉債計劃的擬訂者中金公司展開激烈爭論，甚至表示要利用法律手段，而這一時期招商銀行的股價也出現(xiàn)了明顯的下跌。
　　
　　值得補充的是，中國銀監(jiān)會于2003年12月9日發(fā)布了《關于將次級定期債務計入附屬資本的通知》，使上市銀行可以發(fā)行次級定期債券補充資本，緩解了上市銀行發(fā)行可轉債的壓力。不過，《暫行辦法》關于“資產(chǎn)負債率不超過70%”依然存在。
　　
　　六、總結：可轉債法律沖突的協(xié)調
　　
　　參照國外的實踐，目前證監(jiān)會突破《公司法》和《暫行辦法》的規(guī)定并非沒有依據(jù)�？疾焓澜绺鲊�各地區(qū)的有關法律，大多數(shù)國家地區(qū)都規(guī)定了公司發(fā)行公司債以及可轉債的限額，國外的法例要求發(fā)行可轉債的最高額度可達公司凈資產(chǎn)的100%.學者分析，限制公司發(fā)行公司債以及可轉債的額度一方面可以健全公司的財務，防止不適當?shù)卦龃蠊�司的�?jīng)營風險，另一方面，包括可轉債在內的公司債都是社會化、證券化程度很高的金融品種，對于整個證券市場的風險控制、交易安全和證券市場的健康發(fā)展都有著十分重要的影響。不過，滬深股市的實際情況卻是，市場容量相對較小，清理違規(guī)資金后的資金面緊張狀況一直延續(xù)至今，隨著總股本和流通股較大的上市公司日漸增多，一旦這些公司實施融資，將進一步占用市場有限資金，因此，需要控制單個上市公司的發(fā)行可轉債的融資額�？紤]到這一點，本報告認為，對上市公司發(fā)行可轉債的額度控制在凈資產(chǎn)額的40%,符合目前市場的實際情況，而且，從法治的角度而言，在《公司法》的相關條款進行修改之前也必須遵守。
　　
　　另外，1997年制定頒布的《暫行辦法》對于公司發(fā)行可轉債后的資產(chǎn)負債率不超過70%的限制，從一般意義上講也是合理甚至是必須的，然而當時立法者缺乏對特殊上市公司（如銀行）的考慮，因此沒有規(guī)定例外情形，不能不說是一大缺憾。本報告認為，“70%”的限定可以沿用，但應該在條款中加入例外情形，而該條款在被修改前仍應被遵守。
　　
　　可轉債融資法律沖突的出現(xiàn)，一方面提醒我們，已制定的法律規(guī)范尚存有不少瑕疵甚至缺陷，部分規(guī)定已明顯滯后于現(xiàn)實經(jīng)濟生活，有加快修改進程的必要，另一方面也反映出，證券市場的監(jiān)管層對法治原則的理解和執(zhí)行的欠缺，出現(xiàn)了已經(jīng)存在的法律規(guī)范沒有獲得很好的服從，上位法沒有獲得下位法很好的服從，下位法越權對上位法做出實質性修改等情況。其中雖有客觀情況可以寬宥，但合理不合法的“良性違法”依然是違法，它非但破壞了現(xiàn)存的法律規(guī)范，最終也將導致法治精神的垮塌。
　　
　　值得指出的是，立法者應該轉變修改法律既繁且慢的思維定式，配合市場的需要，及時修改法律，或者做出有法律效力的補充規(guī)定，在這一點上，同為大陸法系的日本和我國臺灣地區(qū)頻繁修改《公司法》、《證券法》等商法的立法實踐值得我們重視和借鑒。
　　
　　四川省社會科學院法學研究所·鄭鈜

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