可轉債弱勢平衡格局中的重要選擇

　　編者按 可轉換公司債券在市場中已經超出了漲漲跌跌的概念，也遠遠超出了單純融資工具的概念。在11年的發(fā)展歷程中，可轉換公司債從來沒有像目前這樣受到市場的關注。在“再融資猛于虎”的一片怨聲中，轉債發(fā)行面臨大擴容的背景下，如何認識轉債的中長期投資價值？本文在借鑒國際上對轉債的通行定價模式、折溢價比較、風險度量的基礎上，對國內的轉債定價機制做出了必要的分析，希望能對投資者有所啟發(fā)。

　　債性與股性相對分離背景下的債性優(yōu)先權得以強化轉

　　債市場的基本情況對

　　目前的轉債市場進行必要的分析并不是非常困難，但是通過這種分析可以對以后的轉債發(fā)行和融資模式變化將產生積極的影響，更為關鍵的是，這種分析將為管理層在投資者、融資者的博弈模式中提供必要的政策調整空間。

　　首先將轉債市場案按照時間區(qū)間分為第一個時間段，以一年為周期即2002年10月31日到2003年10月31日的市場狀況進行分析。在該時間段內有19個樣本，分別為豐原轉債、國電轉債、鋼釩轉債、桂冠轉債、民生轉債、山鷹轉債、水運轉債、陽光轉債、機場轉債、雅戈轉債、燕京轉債、華西轉債、云化轉債、絲綢轉2、西鋼轉債、萬科轉債、茂煉轉債、龍電轉債、銅都轉債。通過該時間段分析可以得到幾個基本的數(shù)據(jù)。1、19只轉債中，1999年上市的轉債和2000年上市的轉債都只有一只，分別是茂煉轉債和機場轉債，而此后，轉債的數(shù)量出現(xiàn)大幅度的上升，2002年有5只，2003年截止到目前已經有12只；2、從現(xiàn)有轉債的發(fā)行金額看，到2003年10月31日，現(xiàn)存的轉債發(fā)行份額為202億元，市場價值為217.49億元，平均的溢價水平為7.67%；3、截止到2003年10月31日，共有4只轉債的市場價格在發(fā)行價格以下，分別為絲綢轉債、云化轉債、西鋼轉債及華西轉債。其余16只轉債均在面值以上。

　　由于目前的轉債市場結構中，2003年上市的轉債份額為138.5億元，2002年以前上市的轉債份額為75.73億元。后者占市場份額的比重為35.35%，所以以一年為樣本進行的市場分析基本可以反映市場的面貌。

　　收益與安全決定的轉債定價趨勢定

　　價的基礎是判斷市場趨勢的重要依據(jù)，收益、安全、流動的三性權衡是價格決定的重要標準，轉債的價值判斷也不外乎如此。縱觀轉債的價格走勢特征，不難發(fā)現(xiàn)國內轉債市場呈現(xiàn)下列趨勢。1、轉債的優(yōu)勢是由轉債的特點所決定的，債性和股性的結合，但是股性在債券價格決定的比重較小。作為金融衍生品種，債性的定價具有相對的基準，盡管不同的投資者在計算可轉換公司債券的時候，存在不同的貼現(xiàn)因子，但是在成熟的市場國家中，通常將基準的國債利率作為純債定價依據(jù)。從股性的角度看，由于修正條款目前是單向修正，即向下修正，所以，初始轉股價格實際上限定了可轉換股票數(shù)量的下限，轉債發(fā)行人給與投資者的是一個看漲期權，當市場出現(xiàn)上漲時，轉債持有人可以獲得一個轉股的收益。因此，轉債品種是一個可攻可守、下有保底的兼具投資、投機品性的產品。2、轉債的價格同時取決于條款的設計，對于強調債性的投資者，利率、利率補償、利率到期補償、向下修正條款受到重視。部分投資者對轉債和股票的關聯(lián)趨勢敏感，同時，由于在轉債條款上出現(xiàn)的諸多創(chuàng)新，實際上根本的宗旨是要強化轉債的轉股機制，用各種可能的方法，畢其功于轉債的轉股。但是，正是這些條款同時也可能產生較大的負面影響。一方面，在一定程度上，轉債投資者和股票持有人在轉債轉換成股票之前存在一定程度上的利益沖突，因為債權具有股權之前的優(yōu)先保護權，同時，轉債的潛在轉換性和贖回條款的限制對業(yè)績的稀釋連帶對股價造成沖擊；另一方面，在市場出現(xiàn)下跌，股票價格下挫的情況下，為了實現(xiàn)轉換的目標，發(fā)行人通常采取向下修正轉股價的辦法來實現(xiàn)上述目標。

　　通過上面的分析可以看到，轉債品種的優(yōu)勢建立在債性穩(wěn)定、期權單向看漲的基礎之上，其背后的動因是發(fā)行人的單純融資性需求，如果不以融資結構調整為基礎，繼續(xù)堅持轉債轉股的唯一目標，那么轉債只會成為一種融資的工具，一種遞延的增發(fā)，對股票持有人的利益的擠壓將成為一種自然的選擇。3、投資者的結構性群體決定轉債的偏好，但受制于市場的波動和結構的變更，存在債券偏好性投資人。從理性的角度看，由于存在不同的投資品種需求，多層次的市場格局中，不同投資者對不同品種具有不同偏好。原先存在于一級市場的資金中，最高時曾達到6000億元左右，這部分資金對風險厭惡，但是在這部分資金中，相當多的資金對收益存在一定的要求，又不能簡單地流回到銀行系統(tǒng)之中，也不能簡單地去購買國債。所以在采取新股發(fā)行向二級市場配售為主的發(fā)行模式之后，部分資金選擇風險相對較低、收益相對較高的轉債進行投資。從實踐的角度看，在2001年7月，兩地市場達到股指高點之后，股票中的部分資金被擠離股市，進入債市，加上連續(xù)的降息刺激，國債收益率從2001年初到2002底出現(xiàn)了連續(xù)的下降，由于國債收益率的下降，使轉債的投資價值出現(xiàn)了比較投資效應。因此，從2003年年初開始，以民生轉債的上漲為契機，出現(xiàn)了整體性的上漲。較為重要的是，轉債的此次價值發(fā)現(xiàn)，伴隨股性的變動，培育了一批較為堅定的轉債投資人。4、2002年10月31日到2003年10月31日之間的市場狀況表明換手充分，走勢穩(wěn)健，轉債低價券、新券受到市場關注。股票價格變動和轉債價格變動之間的關聯(lián)度增強，但轉債價格的變化滯后于股票整體市場的變化，上漲階段如此，回落階段也是如此。

　　從下圖疊加的三個指數(shù)中可以清晰的發(fā)現(xiàn)，由19只轉債構成的轉債指數(shù)樣本位于最上方，居于其中的是18只轉債（茂煉轉債除外）對應的股票指數(shù)，而上證指數(shù)居于最下方，這表明從整體趨勢上看，轉債指數(shù)的走勢在三者中最強，也從數(shù)據(jù)的角度支持轉債具有的穩(wěn)健回報的特點。最為關鍵的是，在2002年9月到2003年2月之間，轉債對應的股票指數(shù)和上證指數(shù)均出現(xiàn)了一定程度的下跌，但是轉債指數(shù)在此期間的表現(xiàn)較好，出現(xiàn)了與其他指數(shù)背離的走勢，尤其是在2002年12月到2003年1月之間，股票市場出現(xiàn)了大幅下跌，但轉債卻沒有出現(xiàn)對應的下跌，這表明轉債作為穩(wěn)健投資的品種經歷了市場的考驗。2003年6月份市場出現(xiàn)回落之后的市場走勢，同樣表明上述結論成立。

　　再從有關的交易參數(shù)考察，表明市場的流動性良好。樣本的平均價格最高為113.20元，最低為99.89元，振幅平緩。樣本期間的日平均換手率為1.393%，日平均成交量為17098手，日平均成交額為1929.26萬元，全面攤薄后的換手率為165.50%。

　　因此，從收益、安全、流動的角度看，對需要進行資產配置的機構而言不失為一種選擇。轉債指數(shù)、轉債對應股票指數(shù)與上證指數(shù)比較圖國

　　際與國內的轉債定價差距昭示轉債存在上漲基礎在

　　中國加入世界貿易組織之后，中國將采取更為開放的姿態(tài)進入國際社會，成熟市場經濟國家中的部分經濟規(guī)律將對我國的資本市場形成重要影響，國際和國內資本市場的聯(lián)動效應在逐步增強，QFII的推出為資本品種的重新定價提供了契機，轉債定價的國際和國內差異將為此類資

金提供方向性的目標。

　　美國轉債的高溢價具備明顯的行業(yè)特征下

　　表列示了2002年美國不同行業(yè)的平均溢價水平，轉換溢價高達192%，這對我們國家的轉債市場無疑具有極強的啟示作用。當然，美國轉債市場的高溢價只是一個表像，其背后依托的是規(guī)范的法人治理結構、嚴格的市場監(jiān)管體系和完備的投資工具選擇。

　　美國轉債收益/風險比值較高從

　　數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)一個非常有意義的趨勢：在研究的區(qū)間內，早期尤其是20世紀70年代以前，轉債的投資價值沒有被有效認可，和大盤相比，以及和中長期公司債相比，人們對介乎其中的這一投資品種沒有過多關注，進入70年代以后，轉債的投資價值持續(xù)被挖掘，呈現(xiàn)出波動度低而收益較高的特性，說明創(chuàng)新的投資品種最終將為市場接受，同時也表明投資品種利潤市場化的趨勢，任何產品的超額利潤只存在一段時間，而投資終將隨著市場的規(guī)范而基本替代投機。

　　美國轉債與其他投資品種相關系數(shù)分析研

　　究分析表明，轉債和股票之間的相關系數(shù)較高，而與債券的關聯(lián)度較低，與短期國債之間甚至是負相關關系。這在中長期意義上為我國轉債的投資策略提供了依據(jù)和啟示。

　　首先，大盤股與轉債之間的關聯(lián)系數(shù)大于小盤股與轉債之間的關聯(lián)系數(shù)，因此，在統(tǒng)計學意義上，如果購買大盤股對應的轉債，其穩(wěn)定性較好，市場的操縱難度較大。但總體上，大盤股與小盤股對轉債價格的影響都比較大，所以對轉債的選擇實際上可以淡化為對股票的選擇和公司基本特性的判斷，除非轉債條款中啟用了自動向下修正條款。

　　其次，中長期國債和轉債之間的關聯(lián)度明顯低于股票和轉債的關聯(lián)度，這說明轉債的債性與股性的并存，但利率出現(xiàn)調整的時候，對轉債的沖擊將小于對中長期國債的沖擊。

　　再次，轉債與不動產雖然共同受到利率的影響，但是轉債和不動產之間的市場隔離明顯存在；最后，轉債和短期國債之間出現(xiàn)負相關關系，而且作為對應的工具，兩者呈現(xiàn)一定的此消彼長的關系，但是從短期國債流入轉債的比例較小，轉債不足已成為短期國債的替代性工具。

　　國際通用模型下國內轉債的定價及調整在

　　國際通用定價和避險模型之下，我們對中國目前的轉債進行了對應的實證分析。通過實證計算表明，我國和美國轉債定價之間存在較大差距，Black-ScholesOptionPric鄄ingFormula和Binomialformula不能直接用于期權價格的確定，一方面標志條款設計方面的差異導致中國轉債主要偏向債券的特性，由于債券的影響主要來自利率，因此，在初始投資中，風險的度量成為重要的考慮因素，持有人結構中以穩(wěn)健、配置性投資人為主；另一方面，間接反映我國轉債市場乃至資本市場的成熟度不高，在投資定價方面既缺乏有效的、普遍認同要素之下的基本定價策略與方法，又說明投資人之間對轉債股性認同度遠遠低于國際水平，這一點與資本市場的結構性問題息息相關。通過計算，轉債的期權部分被認同的比重不到理論期權價值的30%。

　　轉債折溢價水平缺乏統(tǒng)計學意義的計算必要，與行業(yè)的關聯(lián)度較為相關。Delta和Gamma、波動度、隱含波動度指標可以反映轉債的風險水平，損益和績效分析可以計算轉債價格波動率對轉債理論價格波動的影響和單位風險承擔水平，為對沖交易提供理論依據(jù)。

　　同時，計算表明國內和國際定價之間的差距存在縮小的趨勢，說明國際定價模型在本地化的基礎上對投資具有一定指導意義，這也是目前我國轉債市場存在的投資機會之所在。

　　國內和國際市場對轉債定價存在重大的差異，我們有必要就其主要因素進行定性分析，溢得出轉債的調整定價。盡管轉債的投資價值逐步得到投資者的認同，其過程是國內轉債定價向國際定價靠攏的過程，但整個過程具有趨勢性但依然存在不確定性。應關注下面因素可能對轉債價值形成的調整。

　　轉債投資的負面因素分析對

　　股票市場的判斷存在分歧，或者說，轉債價格主要受制于對應的股票價格走勢，在這種意義上看，股票研究的基本方法適用于轉債的研究。

　　利率調整的風險應該受到關注，在中央銀行上調存款準備金率之后，利率上升的預期加強，導致轉債比較投資效果降低。從中國目前的投資實踐看，對固定收益品種的重視是近幾年的事情，從資金流的方向看，從企業(yè)債、國債，拓展到可轉債，與股票市場的漲跌和利率的連續(xù)下調有關系。中央銀行2003年8月22日宣布自9月25日將存款準備金率從6%上調到7%，此項政策凍結商業(yè)銀行的流動性約1500億元。過測算，此次1%的存款準備金率上調等同于60BP的存貸款利率的調整，對國債整體收益率的影響為3-3.5%，對轉債的債券價值影響約為2.5%。比較關鍵的是，由于央行存款準備金率的上調，導致市場對明年利率上調的預期增強，尤其是在物價指數(shù)、貨幣供應量、貸款增速無法有效控制的背景之下。如果一旦利率出現(xiàn)上調，資本市場的系統(tǒng)性風險將不可避免，轉債對應的股票價格將隨之出現(xiàn)下跌，轉債投資人對轉債期權價值的預期也將降低。因此，存款準備金率或利率上調將降低轉債的投資價值。

　　轉債條款設計的限制。1、目前采用的是固定利率方式，市場利率水平的上行，對固定利率的轉債名義利率形成擠壓。2、贖回條款的存在，限制轉債價格的高點，容易形成夾板效應。一方面，轉債的市價被無形限定，即收益封頂，另一方面，贖回條款事實上也對股票價格形成了壓制，因為超過贖回點之后，轉債持有人的轉股行為將導致股票供給的增加，從而使股票價格很難長時間維持在贖回點對應的漲幅之上。3、債券設計偏向債性。

　　供求關系的失衡，導致到期收益率的上升。以招商銀行（公告擬發(fā)轉債100億元）為標志，可轉債供給規(guī)模大幅擴張直接降低其投資價值。其后，深萬科在第一期轉債的轉股率為48.87%（截止到2003年8月31日）的背景下推出了第二期19.9億元的轉債融資計劃，在當前的市場狀況之下，發(fā)行轉債替代增發(fā)成為第二大融資工具。中國證監(jiān)會最新統(tǒng)計顯示，到2003年6月末，可轉債發(fā)行已籌資99億元，超過前12年發(fā)行額的總和。而同期市場新發(fā)A股36只，配股10只，發(fā)行H股6只，累計籌資369.07億元，比去年同期減少13.57%。但是，與融資功能相對應的是供給的大幅增加，根據(jù)統(tǒng)計，截止到2003年9月底，擬發(fā)行轉債的上市公司達到56家，規(guī)模為473億元，如果不能有效地控制發(fā)行節(jié)奏，過度的轉債供應將導致轉債發(fā)行的困難，降低轉債的投資價值。

　　轉債和基金一樣不能參與市值配售。2000年中國證監(jiān)會在《關于向二級市場投資者配售新股有關問題的通知》中明確規(guī)定：“投資者持有上市流通證券的市值，是按招股說明書概要刊登前一個交易日收盤價計算的上市流通股票、證券投資基金和可轉換債券市值的總和（不含其它品種的流通證券及未掛牌的可流通證券），其中包含已流通但被凍結的高級管理人員持股”。但是2002年的補充通知中，卻將轉債和基金排除在配售市值之外，對于穩(wěn)健的轉債投資人來說，這塊機會損失達到3-5%，影響重大。同時，市場機制與產品創(chuàng)新一定程度上降低了轉債的投資價值。比如說同樣可以滿

足資產配置需求的貨幣市場基金和債券市場基金的推出、資產委托業(yè)務和信托業(yè)務的推廣，以及開放式回購和網(wǎng)上申購的投資機會等等，上述品種在風險、收益等方面都對轉債投資形成競爭并因此分流部分資金。

　　關注轉債市場潛在趨勢由于條款的設計，同時也由于轉債運行階段的限制，轉債的價格可以分為三個區(qū)間，關注下列趨勢：目前，經過6-10月份的轉債價格的調整，轉債整體上已經回到投資的區(qū)域，整體上可以判斷，轉債，作為兼具債性、股性的衍生品種是弱勢平衡市場格局中的重要投資選擇。　湘財合豐基金管理公司胡振齊

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