凱恩斯主義的金融發(fā)展理論及其實(shí)證

  一、凱恩斯主義的金融發(fā)展理論
　　不同分支的凱恩斯主義者都認(rèn)為，貨幣（金融結(jié)構(gòu)）對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響非常大，以致它在經(jīng)濟(jì)的實(shí)際功能給定的情況下不能被稱為是中性的。而且，與新古典主義理論相比較，凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟(jì)理論更加強(qiáng)調(diào)金融交易與實(shí)際交易之間的差異。
　　凱恩斯主義者認(rèn)為不是儲(chǔ)蓄決定投資，而是投資決定儲(chǔ)蓄。凱恩斯主義的宏觀經(jīng)濟(jì)分析從公司的投資決策開始。公司的投資決策是以其對(duì)不確定世界中的利潤(rùn)預(yù)期為基礎(chǔ)作出的。利潤(rùn)預(yù)期是投資的主要決定因素。代表投資機(jī)會(huì)成本的預(yù)期利潤(rùn)與利率的比較決定是否為一投資項(xiàng)目融資，但是，利率并不擁有為整個(gè)經(jīng)濟(jì)有效協(xié)調(diào)投資和儲(chǔ)蓄決策的基本性力量。利率是由貨幣因素而不是實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量所決定的。這些貨幣因素是經(jīng)濟(jì)主體的流動(dòng)性偏好和／或貨幣政策。由于儲(chǔ)蓄與投資的反向因果關(guān)系，對(duì)儲(chǔ)蓄與投資之間關(guān)系的解釋就不同于新古典理論。在凱恩斯主義中，儲(chǔ)蓄與投資的關(guān)系通常是由乘數(shù)概念解釋的，通過乘數(shù)作用，投資增長(zhǎng)產(chǎn)生一定量的儲(chǔ)蓄，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄與投資事后的一致。在此框架下，利率在宏觀經(jīng)濟(jì)上是重要的，因?yàn)樗�是傳統(tǒng)的凱恩斯主義貨幣政策傳遞機(jī)制的基本變量。擴(kuò)張性貨幣政策降低利率（除非是在流動(dòng)性陷阱情形下），從而刺激實(shí)際投資。
　　凱恩斯主義者強(qiáng)調(diào)銀行通過信用擴(kuò)張創(chuàng)造貨幣對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響。凱恩斯曾講道：“…在從較低規(guī)�；顒�(dòng)向較高規(guī)�；顒�(dòng)的過渡中，銀行起著關(guān)鍵的作用…投資市場(chǎng)可以由于現(xiàn)金的匱乏而充滿求貨者，而永遠(yuǎn)不會(huì)由于儲(chǔ)蓄的匱乏而充滿求貸者”。他指出：“信用擴(kuò)張不僅是增加儲(chǔ)蓄的一種替代，而且是它的一種必要的準(zhǔn)備，信用擴(kuò)張是增加儲(chǔ)蓄的父母而不是它的孿生子女”。在凱恩斯主義理論中貨幣創(chuàng)造是重要的，創(chuàng)造貨幣的能力也是銀行的一個(gè)基本功能，它使為投資進(jìn)行融資成為可能。在投資、儲(chǔ)蓄、貨幣創(chuàng)造與增長(zhǎng)之間基本上有一正向相關(guān)關(guān)系。
　　因此，在凱恩斯主義傳統(tǒng)中，金融最重要的方面是由于金融機(jī)構(gòu)能滿足融資的需要而對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有正的貢獻(xiàn)。60年代以后，新凱恩斯主義從微觀經(jīng)濟(jì)方面研究融資過程，認(rèn)為融資的可得性影響投資進(jìn)程。因?yàn)樵S多投資者面臨著融資約束，這種約束只有通過銀行和其它金融機(jī)構(gòu)的信用才能得到緩解。
　　在完全資本市場(chǎng)假設(shè)下，如M-M定理所假設(shè)的，公司進(jìn)行內(nèi)源融資或外源融資是沒有差別的，是否為一特定項(xiàng)目融資是由（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的）利率與資本的邊際產(chǎn)生力的比較所決定的。在內(nèi)源融資的情形下，利率代表公司的機(jī)會(huì)成本，該機(jī)會(huì)成本是公司如果將內(nèi)部資金投資于貨幣市場(chǎng)可能得到的收益。對(duì)于有利的項(xiàng)目，沒有融資約束，因?yàn)槔�率的調(diào)整使資金的供求相等。但是，如果資本市場(chǎng)不是完善的，公司就不能以與內(nèi)部資金相同的條件獲得外部資金。對(duì)于小公司和新型成長(zhǎng)性公司尤其如此，他們主要依靠銀行貸款和為獲得外部資金的來(lái)源。這些公司是銀行依賴型借款人，因?yàn)樗麄冸y以在得不到信貸時(shí)轉(zhuǎn)向商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)。從而，銀行放貸的意愿（如他們的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度）決定著融資的可得性，從而影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。如果銀行不愿意放貸、不愿為投資進(jìn)一步融資，真實(shí)經(jīng)濟(jì)就會(huì)受到影響，因?yàn)闆]有其他可以替代性地用于為額外的投資項(xiàng)目融資的銀行信貸替代品。
　　但是，沒有什么東西保證金融活動(dòng)確實(shí)提高真實(shí)生產(chǎn)力，而且金融活動(dòng)可能是以真實(shí)部門為代價(jià)而成長(zhǎng)的。沒有任何價(jià)格機(jī)制（雖然有利率的修定）保證最富生產(chǎn)性的投資項(xiàng)目能得到融資，因?yàn)橥顿Y主要地是由不確定世界中的預(yù)期所決定的。當(dāng)期不進(jìn)行商品和勞務(wù)支出（儲(chǔ)蓄）的決策并不能自動(dòng)地導(dǎo)致更多的產(chǎn)出從而將來(lái)更多的商品和勞務(wù)消費(fèi)。貨幣要部分地用于金融資產(chǎn)的積累或在比較近的將來(lái)進(jìn)行商品和勞務(wù)消費(fèi)。給定恒久的貨幣供給，如果花在購(gòu)買金融資產(chǎn)上的貨幣較多，就沒有相應(yīng)的投資增長(zhǎng)（根據(jù)凱恩斯的理論投資是獨(dú)立于當(dāng)期儲(chǔ)蓄決策的），將會(huì)減少總需求，從而在經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)造負(fù)的乘數(shù)效應(yīng)。在這些情況下，經(jīng)濟(jì)就成為需求約束型的。薩伊定律不適用于凱恩斯主義的世界，因?yàn)橛幸粋�(gè)金融部門，這個(gè)部門使儲(chǔ)蓄沒有與之相對(duì)應(yīng)的實(shí)際資本投資的增長(zhǎng)。
　　根據(jù)凱恩斯主義傳統(tǒng)，當(dāng)利潤(rùn)預(yù)期經(jīng)濟(jì)過度樂觀或過度悲觀時(shí)經(jīng)濟(jì)傾向于產(chǎn)生易變性和投機(jī)泡沫，當(dāng)金融活動(dòng)提供更高的收益或風(fēng)險(xiǎn)更小時(shí)，會(huì)出現(xiàn)金融活動(dòng)增加不穩(wěn)定性或以實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)為代價(jià)成長(zhǎng)的情形，金融活動(dòng)與增長(zhǎng)之間也會(huì)有負(fù)的相關(guān)性。如凱恩斯所講：“當(dāng)一國(guó)資本的發(fā)展成為賭場(chǎng)活動(dòng)的副產(chǎn)品時(shí)，這事情就作錯(cuò)了”。在此情形下，金融市場(chǎng)上的投機(jī)活動(dòng)要對(duì)將資源疏導(dǎo)向“一連患穩(wěn)定的企業(yè)”的前景產(chǎn)生有害的影響。在凱恩斯主義的分析中，對(duì)于金融發(fā)展有可能對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面的影響，主要有以下幾種觀點(diǎn)：
　　  1.擠出假設(shè)
　　金融資金既可以投向?qū)嶋H（有形）資產(chǎn)，也可以投向金融資產(chǎn)。當(dāng)金融資產(chǎn)提供的收益率高于實(shí)際投資項(xiàng)目時(shí)，更多的貨幣會(huì)投向金融資本，結(jié)果在廠房和設(shè)備方面進(jìn)行實(shí)際投資可以得到的貨幣就減少，并通過負(fù)的乘數(shù)效應(yīng)破壞經(jīng)濟(jì)的實(shí)際部門。
　　  2.金融主導(dǎo)假說
　　重要的經(jīng)濟(jì)變量如利率、匯率愈益由不反映“經(jīng)濟(jì)真實(shí)狀況”的投機(jī)性金融活動(dòng)所決定，因而，金融部門也愈益主導(dǎo)著實(shí)際部門，因?yàn)榻鹑诨顒?dòng)決定著實(shí)際部門活動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)（如實(shí)際投資的機(jī)會(huì)成本）。
　　  3.賭場(chǎng)假說
　　當(dāng)投機(jī)泡沫在金融市場(chǎng)盛行時(shí)，金融市場(chǎng)（主要是證券市場(chǎng)）的價(jià)格并不準(zhǔn)確地反映基本因素（實(shí)際變量）的狀況。在此種情形下，金融市場(chǎng)上的價(jià)格并不是簡(jiǎn)單地通過對(duì)預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)決定的。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(EMH)，對(duì)預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)應(yīng)反映所有當(dāng)前可得到的關(guān)于基本面的信息。在這種環(huán)境下，金融市場(chǎng)形成其自身的投機(jī)增長(zhǎng)動(dòng)力，這種動(dòng)力由非理由行為引導(dǎo)，用凱恩斯的話講就是，“聰明才智都用于預(yù)期一般意見預(yù)期的一般意見是什么”。許多學(xué)者認(rèn)為這種發(fā)展破壞實(shí)際經(jīng)濟(jì)，有變成賭場(chǎng)的副產(chǎn)品的危險(xiǎn)。
　　  4.短期主義假說
　　金融市場(chǎng)吸引短期投機(jī)性交易者，因?yàn)檫@些市場(chǎng)允許連續(xù)性交易。價(jià)格對(duì)影響金融市場(chǎng)上預(yù)期的各類信息反應(yīng)迅速。因而，金融市場(chǎng)上的價(jià)格傾向于易變并能在非常短的時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生利潤(rùn)（當(dāng)然也有損失）。由于金融市場(chǎng)的重要性日益提高，經(jīng)理人也將金融市場(chǎng)的短期行為作為其決策的指南，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)僅看中短期成功。如果金融市場(chǎng)低估長(zhǎng)期投資，經(jīng)理人也會(huì)低估他們，因?yàn)樗麄兊幕顒?dòng)是由公司金融資產(chǎn)的表現(xiàn)來(lái)決定的，這會(huì)破壞公司的長(zhǎng)期前景。
　　  5.金融不穩(wěn)定性假說
　　金融不穩(wěn)定性假說最初來(lái)自于明斯基50年代發(fā)表的論著。金融不穩(wěn)定性的基本來(lái)源是實(shí)際贏利機(jī)會(huì)與債務(wù)負(fù)擔(dān)的不成比例的發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)高漲期，接近于充分就業(yè)時(shí)，債務(wù)責(zé)任開始剝奪對(duì)于服務(wù)債務(wù)責(zé)任所必須的收入流，這種情況發(fā)生是由于從實(shí)際贏利機(jī)會(huì)看預(yù)期變得太樂觀了，實(shí)際贏利機(jī)會(huì)受生產(chǎn)力增長(zhǎng)的制約，而信用的擴(kuò)張則不是。因而，信貸越來(lái)越多地用于投機(jī)性和補(bǔ)償性支出而不是用于為實(shí)際投資項(xiàng)目融資。金融結(jié)構(gòu)變的愈益脆弱，商業(yè)周期積累起引致下滑的債務(wù)緊縮。這種情況是80年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)的特征，當(dāng)時(shí)投機(jī)性支出以前所未有的水平超出生產(chǎn)性支出，這種情況增加了整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　  二、現(xiàn)實(shí)的考察

>　　20世紀(jì)70年代末以來(lái)，以自由化、全球化和創(chuàng)新為主要內(nèi)容的金融發(fā)展，在促進(jìn)各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也頻頻引發(fā)金融危機(jī)以及證券市場(chǎng)泡沫的膨脹與破滅，使相關(guān)國(guó)家經(jīng)濟(jì)遭遇相當(dāng)?shù)膿p失與困難。這一切為凱恩斯主義金融與發(fā)展的理論提供了實(shí)際的證據(jù)。限于篇幅，本文僅就近20多年來(lái)的金融發(fā)展對(duì)證券市場(chǎng)泡沫膨脹的作用機(jī)制與渠道進(jìn)行分析，但對(duì)于凱恩斯主義上述的幾種觀點(diǎn)也有相當(dāng)?shù)倪m用性。
　　  1.金融約束的放松
　　金融約束的放松是現(xiàn)代信用貨幣經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵。金融約束的放松使總的銀行信貸量增加，進(jìn)入股票市場(chǎng)的銀行信貸增加。在股票發(fā)行一定的情況下，進(jìn)入股市的資金增多必然提高股票的價(jià)格，出現(xiàn)偏離其基本決定因素的趨勢(shì)。
　　90年代以來(lái)的研究發(fā)現(xiàn)：(1)金融或信貸約束及其放松對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)特別是投資決策有很大關(guān)系。[8](2)金融自由化、金融創(chuàng)新弱化了中央銀行對(duì)貨幣供給的控制[9]，貨幣供給的內(nèi)生性增強(qiáng)。由于各類金融市場(chǎng)上交易費(fèi)用的降低，各種不受貨幣當(dāng)局控制的新金融資產(chǎn)越來(lái)越多地被當(dāng)作支付手段使用并代替了傳統(tǒng)形式的貨幣，傳統(tǒng)貨幣總量指標(biāo)如M1、M2或M3不再是對(duì)貨幣量的一種合適的度量，現(xiàn)在對(duì)于如何區(qū)分貨幣與非貨幣性金融資產(chǎn)已難以確定明確的標(biāo)準(zhǔn)。
　　金融創(chuàng)新和各種新的銀行業(yè)務(wù)改變了信用貨幣發(fā)行的條件，從而為實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)融資的貨幣的可得性以及為購(gòu)買金融資產(chǎn)的貨幣的可得性，主要通過兩條途徑：(1)使銀行在準(zhǔn)備金上更加經(jīng)濟(jì)化并能夠無(wú)須準(zhǔn)備金的相應(yīng)增加就可以通過信用擴(kuò)張擴(kuò)大貨幣供給，也使非銀行金融機(jī)構(gòu)能夠參與供給信用而不受中央銀行和銀行業(yè)管制的約束，提高了銀行與其他證券公司之間在信貸市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)壓力。[10](2)技術(shù)進(jìn)步與金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化降低了發(fā)放貸款的信息和監(jiān)督成本，提高了信貸市場(chǎng)的靈活性。
　　信用或融資約束的放松不僅對(duì)于實(shí)際資本投資是重要的，它也為激發(fā)“可持續(xù)的股市泡沫”提供了必要的條件，因?yàn)樗�使大�?guī)模的信用擴(kuò)張成為可能。如Borio等[4]所提出的，這種環(huán)境為“自我強(qiáng)化的信貸和資產(chǎn)價(jià)格螺旋上升提供了肥沃的土壤，更快的信用擴(kuò)張?zhí)岣哔Y產(chǎn)價(jià)格，而更高的資產(chǎn)價(jià)格反過來(lái)又進(jìn)一步放松信用約束”。這在80年代的債務(wù)融資購(gòu)并浪潮中尤為明顯，這一時(shí)期大量信用被用于為購(gòu)買（和回購(gòu)）股份融資。由于更高價(jià)值的股票可以用作進(jìn)一步借款的抵押品，股票價(jià)格的上升提高了公司的信譽(yù)度。
　　根據(jù)美國(guó)的實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，20世紀(jì)50年代到1995年期間總銀行信貸與工商業(yè)貸款對(duì)GDP的比率在20世紀(jì)60年代到1973-1974年的衰退這一期間都急劇提高，其提高的幅度是對(duì)稱的，與這一時(shí)期較高水平的實(shí)際投資水平是相對(duì)應(yīng)的。但是，70年代中期以來(lái)工商業(yè)貸款量與總信貸量之間的差距比較大，工商業(yè)貸款增加的幅度小于總信貸量增加的幅度，表明進(jìn)入股票市場(chǎng)的信貸量有大的提高。80年代以來(lái)股票市場(chǎng)的繁榮與50年代到70年代中期的股票市場(chǎng)繁榮是不同的，這種繁榮并沒有反應(yīng)在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中而可能標(biāo)志著“可持續(xù)的泡沫經(jīng)濟(jì)”的開端。其結(jié)果是工商業(yè)貸款與股票收益率之間有重大關(guān)系，因?yàn)樾刨J部分地被用于購(gòu)買金融資產(chǎn)，這導(dǎo)致金融資產(chǎn)囤積的增加并促進(jìn)了證券市場(chǎng)泡沫的出現(xiàn)。
　　  2.金融囤積(financial  hoarding)的增加
　　在金融部門流轉(zhuǎn)而與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒有直接聯(lián)系的資金自80年代初以來(lái)有大幅度的增加。如Tobin[11]所強(qiáng)調(diào)的，金融市場(chǎng)上的許多證券交易與將家戶的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移到公司的業(yè)務(wù)投資幾乎沒有什么關(guān)系。同時(shí)，金融交易的總體增加導(dǎo)致了金融部門經(jīng)濟(jì)重要性相對(duì)于實(shí)際部門提高。金融囤積的增加通過對(duì)通貨膨脹的效應(yīng)促進(jìn)股票價(jià)格上升。
　　由于金融創(chuàng)新、放松管制、稅制改革以及全球化便利了金融資產(chǎn)投資，金融囤積的趨勢(shì)不斷增強(qiáng)。金融囤積增加的結(jié)果是更多的貨幣在經(jīng)濟(jì)的金融部分中流轉(zhuǎn)。更高的金融資產(chǎn)價(jià)格通常是與更高的金融資產(chǎn)交易價(jià)值相關(guān)的。[4]但是，在這樣的環(huán)境下，即使實(shí)際經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)很小或沒有實(shí)際的增長(zhǎng)，額外的貨幣創(chuàng)造并不一定導(dǎo)致通貨膨脹，因?yàn)樾聞?chuàng)造的貨幣直接進(jìn)入了金融領(lǐng)域而不影響商品和服務(wù)的價(jià)格。例如，80年代以來(lái)銀行的工商業(yè)貸款與股票價(jià)格變動(dòng)存在直接聯(lián)系，而同時(shí)貨幣與通貨膨脹之間的因果聯(lián)系是遞減的。[10]
　　金融囤積特別是股票市場(chǎng)上囤積的增加也對(duì)通貨膨脹壓力的下降起作用，從而能夠?qū)嵤�擴(kuò)張性的貨幣政策進(jìn)而更低的利率。這種趨勢(shì)為股票市場(chǎng)繁榮提供了理想的條件，因?yàn)橥ㄘ浥蛎涱A(yù)期影響利率預(yù)期，進(jìn)而影響對(duì)股票價(jià)格的預(yù)期。價(jià)格水平將上升的預(yù)期引致了利率將上升的預(yù)期，并負(fù)向地影響股票價(jià)格。[11]在金融囤積與股票價(jià)格之間存在著正反饋，因?yàn)樵黾拥慕鹑诙诜e吸收了貨幣資金，否則這些貨幣資金將產(chǎn)生更高的通貨膨脹率。
　　  3.對(duì)金融市場(chǎng)更高水平的信心
　　高水平信心在金融市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)中是極為重要的，表現(xiàn)在對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)升水的態(tài)度上。投資者信心強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)容忍度高，所要求的風(fēng)險(xiǎn)升水相對(duì)就低，根據(jù)股票定價(jià)方程，股票價(jià)格將上升。股票市場(chǎng)理性泡沫僅在它不是“過于有風(fēng)險(xiǎn)”時(shí)才能夠持續(xù)。泡沫的風(fēng)險(xiǎn)越大，主體所要求的風(fēng)險(xiǎn)升水就越高，高的風(fēng)險(xiǎn)升水只有在泡沫成長(zhǎng)得非常快時(shí)才能實(shí)現(xiàn)。但是，泡沫的增長(zhǎng)率是受限制的，因?yàn)樗鼈儾荒苡谰玫爻�過實(shí)際經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，這使泡沫的可持續(xù)性在主體信心水平較低的環(huán)境中是不可行的。
　　從美國(guó)股票市場(chǎng)的情況看，一些研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)投資者要求的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)升水自80年代初已經(jīng)大幅度下降，[3]這為交易者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度已經(jīng)降低并能夠接受在更早時(shí)期已經(jīng)使許多投資者喪失信心的價(jià)格—股利或P/E比水平。
　　兩個(gè)方面的因素促進(jìn)了金融市場(chǎng)信心水平的提高：一是金融創(chuàng)新和全球化產(chǎn)生了更多的在全球范圍內(nèi)分散風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)；二是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由于中央銀行的最后貸款人功能而被控制在非常低的水平。
　　20世紀(jì)80年代以來(lái)的金融創(chuàng)新帶來(lái)了金融證券的大擴(kuò)張，其風(fēng)險(xiǎn)—收益特性種類繁多。而且，世界各地的金融市場(chǎng)間的聯(lián)系更加緊密，幾乎能在全球范圍內(nèi)進(jìn)行連續(xù)交易。如證券化就特別地為銀行提供了新的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)會(huì)。而期權(quán)、期貨、互換合約等衍生品為投資者提供了新的在許多金融市場(chǎng)上分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)的不可分散部分進(jìn)行分散化和再配置。而全球分散化可能性的提高也具有降低經(jīng)濟(jì)總體風(fēng)險(xiǎn)暴露程度的潛勢(shì)，反過來(lái)使投資者能進(jìn)行原來(lái)被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)過大的投資。由于投資組合風(fēng)險(xiǎn)暴露程度的降低，股票市場(chǎng)投資者能接受更高的P/E比。
　　80年代以來(lái)，政府對(duì)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)進(jìn)行干預(yù)救助的有效性有極大的提高。明斯基對(duì)于為什么當(dāng)今條件下的金融不穩(wěn)定不會(huì)導(dǎo)致20世紀(jì)30年代那樣的之后就是年代大蕭條的股市崩潰提出了解釋。根據(jù)明斯基的觀點(diǎn)，中央銀行的最后貸款人干預(yù)能夠減緩或抵消受壓力的金融公司的流動(dòng)性不足，從而能夠在當(dāng)代發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中避免債務(wù)緊縮。我們認(rèn)為，最后貸款人功能對(duì)于投資者在諸如1987年的崩潰事件之后仍能保持高水平的對(duì)金融市場(chǎng)的信心也有重大貢獻(xiàn)。雖然系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由于衍生品和其他金融創(chuàng)新以及投機(jī)泡沫的出現(xiàn)而提高，但是人們對(duì)于中央銀行防止經(jīng)濟(jì)遭受金融危機(jī)所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)蕭條的能力有充分的信心。

>　　  4.股票市場(chǎng)供求變化以及高度的信息不對(duì)稱
　　首先考慮股票供給方面的變化。自第二次世界大戰(zhàn)后美國(guó)公司很少通過發(fā)行股票為其業(yè)務(wù)活動(dòng)融資（除第一次發(fā)行）。結(jié)果，股票在總量上就幾乎具有不可再生資產(chǎn)的特性，這是泡沫持續(xù)的一個(gè)必要條件。在80年代的后半期，大規(guī)模的債務(wù)融資購(gòu)并活動(dòng)以及股票回購(gòu)甚至產(chǎn)生了美國(guó)非金融公司的股票凈發(fā)行為負(fù)。所以，公司股票的供給實(shí)際上是減少了。實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，在1984-1990年之間美國(guó)出現(xiàn)了前所未有的公司股票贖回，導(dǎo)致股票凈發(fā)行出現(xiàn)較大的負(fù)值，非金融公司撤出了價(jià)值6500億美元的股份。90年代初，美國(guó)的凈股票發(fā)行再次為正，因?yàn)?0年代非金融業(yè)務(wù)中金融杠桿的大量積聚使股票贖回停止。但這種停止只是暫時(shí)的，1994年股票凈發(fā)行再次為負(fù)，而且同時(shí)，非金融部門的信貸市場(chǎng)借款再次開始上升。
　　從世界范圍看，不同國(guó)家不同時(shí)期的股票市場(chǎng)繁榮與股票供給的減少有緊密的關(guān)系，這為股票市場(chǎng)上可持續(xù)的投機(jī)泡沫的出現(xiàn)提供了理想的條件。從1929年美國(guó)股市崩潰前的情形或80到90年代日本的股市泡沫可以看出這個(gè)事實(shí)的重要性。對(duì)股票的高需求導(dǎo)致股票價(jià)格不斷上漲，許多非金融公司，甚至金融公司都試圖通過大量發(fā)行新股來(lái)從這種環(huán)境中牟利。1928-1929年的19個(gè)月期間股票發(fā)行急劇上升，對(duì)1929年的股市崩潰及隨后的金融危機(jī)有很大的作用。日本在90年代股票市場(chǎng)泡沫破滅之前也有同樣的情況。在80年代后期，通過發(fā)行債券和股票籌集資金的量急劇提高，在美國(guó)大量發(fā)行股票的原因與20年代相同：公司認(rèn)為這種方式籌集資金便宜。但同時(shí)，大量的股票發(fā)行摧毀了投機(jī)泡沫的基礎(chǔ)。根據(jù)White(1990)的研究，新股發(fā)行的大量增加是金融危機(jī)的特征之一（特別是金融公司新股發(fā)行的增加），這與有關(guān)理性泡沫的研究是一致的，理性泡沫研究表明，如果泡沫籍以生成的資產(chǎn)供給大幅度增加泡沫就難以持續(xù)。
　　20世紀(jì)80年代以來(lái)股票市場(chǎng)的需求方也被證明有利于投機(jī)泡沫的發(fā)展。巨大的來(lái)自于機(jī)構(gòu)投資者特別是共同基金和養(yǎng)老基金的資金流入股票市場(chǎng)，這些機(jī)構(gòu)投資者如今占全部股份持有量的大部分。從資金流量帳戶中可以看出這一點(diǎn)，公司股票的個(gè)人投資者持有量從50年代的占90%下降到90年代后期的不足50%。個(gè)人直接擁有的股票量持續(xù)下降，到1997年達(dá)到最低點(diǎn)45%，同時(shí)養(yǎng)老基金以及共同基金的股票持有量卻急劇上升。
　　股票從直接個(gè)人所有到間接個(gè)人所有的轉(zhuǎn)變，改變了新信息影響股票價(jià)格的方式，從而泡沫生成的方式。[6]在一些市場(chǎng)中，一方面是機(jī)構(gòu)投資者、其經(jīng)理相對(duì)信息靈通或甚至擁有一些內(nèi)部人信息；另一方面，是信息相對(duì)不靈通的符合噪音交易者條件的個(gè)人，這種市場(chǎng)的特征就是巨大的信息不對(duì)稱。具有信息不對(duì)稱的市場(chǎng)為泡沫的出現(xiàn)提供了刺激性環(huán)境。信息投資者與噪音交易者之間的互動(dòng)就產(chǎn)生了諸如正反饋交易的戰(zhàn)略[5]，這種戰(zhàn)略比較容易產(chǎn)生泡沫。
　　收稿日期：2002-04-28
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