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證券公司上市問題研究
海通證券公司研究所興業(yè)證券公司研究所
課題負(fù)責(zé)人：金曉斌 張訓(xùn)蘇
課題成員：孔新宇 朱春生 賈紅睿
內(nèi)容提要
經(jīng)過十幾年的發(fā)展，中國(guó)證券公司已經(jīng)具備了上市的條件。這主要體現(xiàn)在以下幾方面。
首先，證券公司的股本結(jié)構(gòu)較現(xiàn)有上市公司更為規(guī)范合理，基本實(shí)現(xiàn)了股權(quán)多元化和股東結(jié)構(gòu)優(yōu)化；其次，運(yùn)作機(jī)制更為高效有序。良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)為證券公司的軌范運(yùn)作提供了保障，在管理層嚴(yán)格監(jiān)管和資本市場(chǎng)長(zhǎng)期熏陶之下，多數(shù)證券公司都有規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制、財(cái)務(wù)制度也較為完備有效；第三財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)較現(xiàn)有金融類上市公司更為穩(wěn)健。在贏利能力的比較方面，證券公司不僅高于現(xiàn)有上市公司的總體平均水平，同時(shí)也優(yōu)于現(xiàn)有的7家金融類上市公司。在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，2000年末10大證券公司的股東權(quán)益比率更是高達(dá)17.75％，企業(yè)的償債能力遠(yuǎn)高于金融類上市公司的平均水平。
證券公司可以選擇的上市方式有整體上市、分拆上市、借殼上市、合資上市等。雖然我們傾向于券商選擇整體改制、整體上市，但也認(rèn)為不同的證券公司應(yīng)該結(jié)合自身狀況，選擇適合于自身發(fā)展的上市方式。
整體改上市屬于一步到位登陸資本市場(chǎng)的選擇，對(duì)于證券公司建立規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度，以及增強(qiáng)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力能夠提供最為全面的幫助。而隨著適應(yīng)中國(guó)證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新需要即將建立起來的金融控股公司，也為證券公司實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)部門的分拆上市提供了可能性。此外，在中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)背景下，證券公司借殼上市也是一種可以選擇的方式，雖然我們認(rèn)為借殼上市的操作成本以及上市后的整合成本較高。合資上市是指先改制為中外合資證券公司，然后尋求上市的一種途徑。
一旦證券公司確定了上市方式，接著就需要積極籌劃相應(yīng)的上市準(zhǔn)備工作。對(duì)于準(zhǔn)備整體上市的證券公司來說，其上市前的籌備工作包括實(shí)施必要的資產(chǎn)重組與剝離、進(jìn)一步完善法人治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，以及調(diào)整業(yè)務(wù)和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)、為募集資金投向作準(zhǔn)備。
證券公司上市環(huán)節(jié)中，最重要的是發(fā)行價(jià)格的確定。通過國(guó)際、國(guó)內(nèi)的對(duì)照分析，我們認(rèn)為在發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化背景下，證券公司發(fā)行新股的市盈率定在30--50倍之間是比較可行的。另外，需要指出的是最終發(fā)行價(jià)格以及發(fā)行數(shù)量的確定除受到發(fā)行人的融資需求影響外，還與市場(chǎng)環(huán)境有及其密切的關(guān)系。因此，發(fā)行人對(duì)于發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇至關(guān)重要。
對(duì)個(gè)體來說，上市表示進(jìn)入了一個(gè)表演的舞臺(tái)；對(duì)行業(yè)來說，上市則引入了一套優(yōu)勝劣汰的機(jī)制。上市將加速證券行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)升級(jí)。這主要通過兩個(gè)途徑來實(shí)現(xiàn)，一是上市加速了優(yōu)勢(shì)證券公司的資本運(yùn)營(yíng)，二是上市使得對(duì)弱勢(shì)證券公司的并購更為便利。
上市之所以能夠加速優(yōu)勢(shì)證券公司的成長(zhǎng)，主要原因在于上市有助于證券公司完善外部的和內(nèi)部的約束機(jī)制，促進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的建設(shè)。另外，證券公司上市也有助于加速企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度、財(cái)務(wù)制度等內(nèi)控制度的完善，降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于在不完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中成長(zhǎng)起來的中國(guó)證券公司來說具有深遠(yuǎn)的意義。最后，上市能夠?yàn)樽C券公司提供低成本的資金（至少在當(dāng)前的中國(guó)證券市場(chǎng)上，股票融資仍然是低成本，甚至無成本的），這有助于券商進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，以及加快行業(yè)整合，從而增強(qiáng)入世后與國(guó)外同行競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力。
我國(guó)證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為合理，股東大會(huì)的功能也較為健全。因而治理結(jié)構(gòu)的完善首先是進(jìn)一步完善我國(guó)證券公司的董事會(huì)構(gòu)成。我們建議除實(shí)行獨(dú)立董事制度外，也可以規(guī)定增加執(zhí)行董事的比例，或者可以設(shè)立董事會(huì)專門委員會(huì)，完善董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的總經(jīng)理負(fù)責(zé)制，建立分權(quán)和制衡相結(jié)合的董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的總經(jīng)理負(fù)責(zé)制。
風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制是上市證券公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的有力保證，也是上市證券公司需要進(jìn)行重點(diǎn)信息披露的部分。我國(guó)證券公司在風(fēng)險(xiǎn)管理體系的建設(shè)方面尚處于起步階段，雖然規(guī)范經(jīng)營(yíng)的理念已經(jīng)得到大部分券商的認(rèn)可，但在風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)制度和操作規(guī)程制定，以及實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理的制度化和專門化方面還有待在工作中進(jìn)一步的實(shí)踐與積累。我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)控制體系的薄弱是中國(guó)券商難以保持穩(wěn)定發(fā)展的致命內(nèi)傷，也是上市的最大障礙之一。
證券公司上市勢(shì)必將對(duì)監(jiān)管系統(tǒng)提出新的要求。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2001年3月2日發(fā)布的《證券公司公開發(fā)行股票監(jiān)管意見書的內(nèi)容和出具格式》，以及2000年11月2日發(fā)布的《證券公司在股說明書內(nèi)容與格式特別規(guī)定》已經(jīng)對(duì)券商上市需要披露的信息進(jìn)行了規(guī)定。我們認(rèn)為，鑒于證券行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)特性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還可以借鑒國(guó)際通行的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法（VaR Value at Risk）規(guī)范證券公司的風(fēng)險(xiǎn)披露；為上市證券公司增加季度報(bào)告的定期信息披露要求；加強(qiáng)上市后重大事項(xiàng)披露制度，首先是指體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)暴露狀況的重大變動(dòng)事項(xiàng)，其次是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的變動(dòng)情況。還有就是重大資產(chǎn)處理；強(qiáng)化對(duì)證券公司的日常監(jiān)管，在推行凈資本計(jì)算規(guī)則的基礎(chǔ)上,形成一個(gè)以凈資本為核心,點(diǎn)面結(jié)合,監(jiān)管指標(biāo)與監(jiān)測(cè)指標(biāo)相配套,自下而上完整的證券機(jī)構(gòu)監(jiān)管信息系統(tǒng)。
證券公司上市將對(duì)交易市場(chǎng)產(chǎn)生較大的積極影響。例如可以進(jìn)一步加快我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的培育，而證券公司自身投資理念的發(fā)展可以通過其投資行為、咨詢業(yè)務(wù)向廣大的投資者傳播，起到教育投資者的作用；證券公司上市將改善證券市場(chǎng)資金供給狀況，一是直接可以改善證券市場(chǎng)資金供給狀況，二是利用其財(cái)務(wù)杠桿放大對(duì)證券市場(chǎng)的資金供給。
來源:中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)
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