美國國債市場收縮及其效應(yīng)

美國政府債券市場具有高度的流動性和市場深度，并由有效的回購市場和衍生市場共同支撐，在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)揮了重要作用。但最近兩年美國國債市場卻呈收縮趨勢，政府不僅削減國債發(fā)行額度，而且有意大量回購公眾持有的債券。



武漢大學(xué)商學(xué)院      孫  靜

為籌集戰(zhàn)爭經(jīng)費，美國在200多年前就已經(jīng)開始發(fā)行國債。從20世紀(jì)70年代開始，赤字財政思想影響了美國的經(jīng)濟(jì)政策，致使其國債規(guī)模不斷膨脹。到2000年11月，政府發(fā)行國債的規(guī)模已達(dá)到86643億美元。經(jīng)過不斷發(fā)展，美國政府債券市場已具有高度的流動性和市場深度，并由有效的回購市場和衍生市場共同支撐，在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)揮了重要作用。但最近兩年美國國債市場卻呈收縮趨勢，政府不僅削減國債發(fā)行額度，而且有意大量回購公眾持有的債券。此舉引起人們極大關(guān)注。
美國國債市場的收縮趨勢預(yù)測
一、美國國債市場的規(guī)模與結(jié)構(gòu)
自20世紀(jì)30年代大危機以來，美國國債市場規(guī)模一直非常龐大。1946年聯(lián)邦政府總債務(wù) 占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的122%，創(chuàng)歷史最高水平。在國債規(guī)模每年增加的同時，國債增長幅度卻慢于通貨膨脹和GDP的增速。因此，40年代末期到70年代中期，實際債務(wù)水平占GDP的比重呈下降趨勢，1974年該比例僅有34%。70～80年代，同其他發(fā)達(dá)國家類似，龐大的財政赤字重新使美國政府債務(wù)呈上升趨勢。90年代中期，政府債務(wù)占GDP的比重達(dá)到67%，其中公眾持有的債務(wù)占GDP的一半左右。到2000年12月，聯(lián)邦政府債務(wù)為56290億美元，其中非流通債券 占47%，而可流通債券從數(shù)量上講，大致相當(dāng)于公眾持有的政府債券數(shù)量。按不同的期限，可流通債券分為短期債券(國庫券)、中期債券及長期債券。90年代這些可流通債券的平均期限為5～6年，其中2/3以上的債券期限小于5年。美國財政部預(yù)算在未來的30年中將債券的期限結(jié)構(gòu)控制在5年以下，以發(fā)行中短期債券為主。
二、國債市場收縮的國際背景   
在過去的30年中，持續(xù)的政府赤字刺激了世界各國債券市場的產(chǎn)生和發(fā)展，形成了具有充分流動性和深度的國債市場。從1999年開始，許多國家由于財政預(yù)算盈余，紛紛削減債務(wù)規(guī)模。除日本以外，各主要發(fā)達(dá)國家(如加拿大、德國、英國)2000年度都產(chǎn)生預(yù)算盈余，其中德國于1999年已產(chǎn)生預(yù)算盈余。基于財政支撐，這些國家開始減少發(fā)行政府債券，有的甚至大量回購已發(fā)行的債券。據(jù)估計，如果財政盈余能夠持續(xù)下去，未來5～10年中，澳大利亞、瑞典以及美國將不再有為公眾持有的政府債券。在其他國家致力于減少公眾持有的政府債券的同時，美國也不甘落后。自1992年起，克林頓政府的目標(biāo)就是平衡預(yù)算或略有結(jié)余，到1999年終于實現(xiàn)，這些盈余使政府有能力減少國債規(guī)模。
三、收縮趨勢
從1970年開始，美國聯(lián)邦政府債務(wù)每年都在遞增，預(yù)計未來10年情況不會改變。到2011年，官方預(yù)算政府債務(wù)將達(dá)到6.7萬億美元，比現(xiàn)有水平上升20%。與此同時，公眾持有債券，更準(zhǔn)確地說是私人持有債券將急劇減少。所謂國債市場收縮即指公眾持有債券存量的減少。
2000年伊始，美國財政部即開始在二級市場收購已發(fā)行的長期債券，首批買進(jìn)70年期政府債券。財政部在2000年1月發(fā)布的消息聲稱，當(dāng)年將購進(jìn)涉及300億美元公眾持有的債券。事實證明果真如此�；刭彽膫�券主要是一些高息或償付次數(shù)頻繁的債券，目的是對沖以前年度所造成的債券期限變長的情況，調(diào)整國債期限結(jié)構(gòu)。2001年上半年財政部將繼續(xù)回購180億美元的債務(wù)。
相對于政府的積極交易，國債市場的流動性卻急劇降低，交易量迅速下降。雖然現(xiàn)有政府債務(wù)規(guī)模約5.6萬億美元，但幾乎一半被聯(lián)邦、州及地方政府持有，還有21%被美聯(lián)儲及國外官方機構(gòu)持有，只有剩下的約1.7萬億美元可自由流通。1998～2000年，即長期以來美國重新有預(yù)算盈余的頭3年，公眾持有債券下降了3630億美元。據(jù)美國國會預(yù)算委員會(Congressional Budget Office)最保守的估計，未來10年內(nèi)公眾持有的債券將下降到僅占GDP的5%。照此估計，自由流通的債券將徹底消失。
收縮的原因
美國債務(wù)總規(guī)模上升的同時，公眾持有的國債規(guī)模卻急劇收縮，這種現(xiàn)象耐人尋味，主要原因有兩個：
其一，按美國法律，非預(yù)算盈余(off-budget surpluses)必須投資于國債。近年來，美國社會保障信托基金盈余巨大，這部分資金投資于國債是用來增加國債持有數(shù)額還是用來回購公眾持有債券當(dāng)然由財政部決定，實踐中財政部采取了后者。
其二，美國財政部近年來改變了國債發(fā)行政策。一方面盡量少發(fā)新債，另一方面調(diào)整新老債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。1996～2000年，財政部減少發(fā)行約30%的國庫券，50%的其他國債，降低了一些基準(zhǔn)國債的發(fā)行次數(shù)。例如，財政部已停止發(fā)行1年期的短期國債和3年期的中期國債，把30年期債券的年發(fā)行次數(shù)從3次降為2次。
從某種意義上說這是新經(jīng)濟(jì)的結(jié)果，政府的積極干預(yù)說明政府加強了調(diào)控，這是新經(jīng)濟(jì)的一個表現(xiàn)；另一方面，正是由克林頓政府主導(dǎo)下的新經(jīng)濟(jì)政策造成美國經(jīng)濟(jì)繁榮，使其有足夠的財政能力大量回購國債，調(diào)整國債結(jié)構(gòu)。
收縮的效應(yīng)
長期以來，因美元特殊的國際地位，以及人們公認(rèn)美國政府債券在美元資產(chǎn)中具有最低的金融風(fēng)險(這些金融風(fēng)險包括信用風(fēng)險、市場風(fēng)險及流動性風(fēng)險)，國債被廣泛用于規(guī)避利率風(fēng)險，為美國國內(nèi)乃至國際債券市場的定價和估價提供基準(zhǔn)利率，并作為全球交易中的擔(dān)保品和“安全港”，具有不同尋常的國內(nèi)國際地位。可流通國債的減少必定影響政府部門的政策、投資者的投資策略和管理以及金融市場的運作，等等。
聯(lián)邦儲備委員會(Federal Reserve Association，F(xiàn)ed)：聯(lián)邦儲備法規(guī)定，聯(lián)邦儲備委員會購買金融工具進(jìn)行公開市場操作以控制基礎(chǔ)貨幣的供給。這些金融工具既可以是政府債券，也可以是諸如Freddie Mac，F(xiàn)annie Mae，及FHLB等機構(gòu)發(fā)行的債券。按聯(lián)邦儲備法的規(guī)定，公眾持有的政府債券的減少將使Fed在很短的幾年內(nèi)達(dá)到債券持有極限，屆時Fed有兩種選擇：一是釋放手中持有的債券數(shù)量，以額外成本促進(jìn)市場流動性，但這種方法乃延緩之計，不能從根本上解決問題；二是賣出政府債券，買進(jìn)其他可替代資產(chǎn)，如果可流通國債的供給持續(xù)降低，這是唯一的長久之計。實踐中，F(xiàn)ed現(xiàn)在仍舊過度依賴于政府債券保持貨幣穩(wěn)定，但貨幣政策操作依賴私人金融工具并不是沒有先例，F(xiàn)ed完全有可能重新倚重這些私人金融工具。
機構(gòu)投資者：伴隨政府債券市場的收縮，美國三大中介機構(gòu)Freddie Mac(聯(lián)邦住宅按揭公司)，F(xiàn)annie Mae(聯(lián)邦全國抵押貸款協(xié)會)和FHLB(聯(lián)邦住宅貸款銀行體系) 努力在某些期限的債券上創(chuàng)造自己的基準(zhǔn)地位，依照財政部的做法發(fā)行了大量債券，平均每家發(fā)行30～60億美元。Fred

die Mac和Fannie Mae還公布了基準(zhǔn)短期債券的發(fā)行計劃。而且，三大機構(gòu)積極為其機構(gòu)債券的運行創(chuàng)建基礎(chǔ)環(huán)境，廣泛利用回購市場和衍生市場。這些機構(gòu)債券和政府債券的競爭甚至超出美元市場而涉足于歐元市場。除此之外，一些大型公司，如福特、通用電器等也在籌備成為新的基準(zhǔn)債券的發(fā)行者，然而目前看來這些公司債券缺乏回購市場、衍生市場的支持，在證券市場上流動性不高，前景不被看好。
投資管理：國債信用風(fēng)險極低，是投資組合中必不可少的品種，養(yǎng)老基金和保險公司更是大量投資于長期國債。國債供給減少對于投資組合的管理者無疑是巨大的挑戰(zhàn)，將直接減少國債在投資組合中的份額，并產(chǎn)生兩個后果：一是其他債券在投資組合中的權(quán)重相應(yīng)提高，增加了對其他債券的需求；二是債券基準(zhǔn)指數(shù)的確定將涉及到更多的機構(gòu)，金融市場的不確定性將增大。這種對投資者短期流動性管理和長期投資組合管理的影響，已使投資者作出積極應(yīng)對，只是長期投資組合管理一時之間無法實現(xiàn)轉(zhuǎn)換，因為市場上缺乏符合條件的高質(zhì)量、長期的固定收入債券。
金融市場：在金融市場上，國債供給的減少降低了國債市場和衍生市場的流動性。最重要的原因來自該市場上的商業(yè)投資銀行正有計劃地縮減做市(market-making)資本。他們發(fā)現(xiàn)持有國債的成本和金融風(fēng)險在增大，而風(fēng)險調(diào)節(jié)收益在減少，因此有意減少其國債存量，導(dǎo)致交易活動和市場流動性降低，市場交易額減少。
一般來說，美國國債的收益曲線能夠體現(xiàn)未來經(jīng)濟(jì)走勢和貨幣供給情況。1999年末，來自對未來經(jīng)濟(jì)增長和貨幣政策的強勢預(yù)測，國債收益曲線呈典型的增長態(tài)勢。而2000年財政部發(fā)布消息將購回更多的長期債券，使國債貶值，收益曲線趨平。2000年下半年長期國債的收益進(jìn)一步下降。到2000年末，中長期債券的收益竟然比短期債券的收益低50～75個基準(zhǔn)點，國債收益曲線已不再能夠提供準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)預(yù)測信息。業(yè)內(nèi)人士分析現(xiàn)在私人債券的收益曲線也許更為可靠。
金融及全球問題: (1)政府債券的基準(zhǔn)地位受到威脅。在美元市場，美國政府債券價格一直是對新發(fā)行及現(xiàn)存固定收入金融工具定價和估價最重要的參考指數(shù)，為預(yù)期利潤流提供貼現(xiàn)率。如果按預(yù)計趨勢發(fā)展，政府債券不再可靠并逐漸消失，必將產(chǎn)生及發(fā)展可替代的私人債券作為基準(zhǔn)債券。但在短期內(nèi)私人債券不會十分容易完全替代國債。首先，作為一種全球公認(rèn)的擔(dān)保品，美國政府債券被其他私人債券完全替代尚需時日，況且私人金融工具存在較大的不確定性及信用風(fēng)險；其次，短期內(nèi)很難找到地位類似于美國國債的金融工具。(2)美元的國際地位會受到影響嗎？國債供給的減少對美元的國際地位影響甚微。美元之所以能在國際交易中作為主要貨幣單位，基于以下三個原因：①市場參與者把美國經(jīng)濟(jì)看作是穩(wěn)定、可靠、透明、有彈性的；②美國的固定收入債券市場是世界上最具流動性和深度的；③各國中央銀行在外匯市場上最主要的操作工具是美國國債。因此，影響美元地位的因素更多的是美國經(jīng)濟(jì)情況和國際金融市場上美元市場的情況，國債供給的減少引起債券品種的變更而非貨幣單位的變更。
一點啟示
美國國債的特征及其在國內(nèi)國際特殊的作用，使可流通國債供給的減少引起一系列金融經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，并產(chǎn)生許多問題。從這方面來看對我們的借鑒意義不大。但國債供給減少的成因及美國政府在此過程中的做法卻能夠給我們一些啟示。
第一，國債規(guī)模要可控。近年來為拉動國內(nèi)需求，我國政府大量發(fā)行國債，國債規(guī)模急劇上升。于是國內(nèi)對使用國債這一問題爭論頗多。美國國債規(guī)模歷史上曾經(jīng)占GDP的122%也沒有產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問題，可見國債能夠使用，關(guān)鍵在于政府要能夠控制國債規(guī)模和結(jié)構(gòu)。這種可控性體現(xiàn)在美國政府的舉措中，一方面是政府要有能力調(diào)節(jié)國債市場，例如適度的回購；另一方面則是要把握好國債的期限結(jié)構(gòu)。
第二，美國甚至其他發(fā)達(dá)國家能夠回購國債，其背景都是在一定的財政盈余基礎(chǔ)上。這說明雖然赤字財政在一定的經(jīng)濟(jì)條件下比較有效，但平衡預(yù)算終是必選之路。        

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