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海外股指期貨市場(chǎng)比較研究
摘要：本文以海外股指期貨市場(chǎng)為背景，從股指期貨市場(chǎng)產(chǎn)生的原因、股指期貨合約的設(shè)計(jì)、股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理等多個(gè)方面對(duì)海外股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行了比較研究。歸納總結(jié)出海外股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)，進(jìn)而提出可供我國(guó)股指期貨市場(chǎng)借鑒的啟示性經(jīng)驗(yàn)。
海外市場(chǎng)結(jié)算中心風(fēng)險(xiǎn)管理
為了控制交易客戶違約給結(jié)算中心帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，各個(gè)結(jié)算中心都建立了風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。這主要包括：①結(jié)算會(huì)員制度。②保證金制度。③建立財(cái)務(wù)安全保障制度，降低違約風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的流動(dòng)性壓力，確保有充分的資源能夠彌補(bǔ)結(jié)算會(huì)員違約帶來(lái)的各項(xiàng)損失，保證合約正常執(zhí)行。④處理違約行為的一般程序。本節(jié)主要對(duì)結(jié)算會(huì)員制度和保證金制度進(jìn)行分析介紹。
結(jié)算中心結(jié)算會(huì)員制度比較海外股指期貨市場(chǎng)結(jié)算會(huì)員和交易會(huì)員一般有所區(qū)別，結(jié)算會(huì)員是交易會(huì)員，而交易會(huì)員可能不是結(jié)算會(huì)員。結(jié)算會(huì)員資金實(shí)力和信用等級(jí)較高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。結(jié)算會(huì)員和交易會(huì)員分離，有利于結(jié)算中心建立多層次風(fēng)險(xiǎn)管理體系。
美國(guó)CFTC規(guī)定結(jié)算會(huì)員應(yīng)滿足期貨經(jīng)紀(jì)商所應(yīng)達(dá)到的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。即期貨經(jīng)紀(jì)商的調(diào)整后凈資本額最低應(yīng)大于客戶分離賬戶資金的一定比例，這主要因?yàn)槠谪浗?jīng)紀(jì)商收取客戶保證金某種程度上類似于銀行吸收存款。客戶存放的分離資金是期貨經(jīng)紀(jì)商對(duì)客戶的負(fù)債，對(duì)客戶負(fù)債越大，當(dāng)期貨經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)時(shí)，對(duì)客戶的損害也越大。除此之外，沒(méi)有對(duì)結(jié)算會(huì)員提出額外要求。但CFTC同時(shí)說(shuō)明，為了防范結(jié)算會(huì)員的違約風(fēng)險(xiǎn)或其它結(jié)算會(huì)員的違約風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)算中心可以要求結(jié)算會(huì)員必須向結(jié)算中心交納結(jié)算擔(dān)保基金（securitydeposit）。
英國(guó)證券投資委員會(huì)（SIB）規(guī)定結(jié)算會(huì)員財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)滿足：基本需求；交易部位風(fēng)險(xiǎn)需求；交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)需求。
基本需求主要為了確保公司有充分的流動(dòng)資本，在公司收入減少或沒(méi)有收入時(shí)，維持公司的正常運(yùn)作。同時(shí)基本需求也保證了公司應(yīng)具有的經(jīng)營(yíng)規(guī)模。
交易部位風(fēng)險(xiǎn)需求是價(jià)格逆向變化時(shí)對(duì)公司交易部位的資本需求。對(duì)于期貨和期權(quán)交易來(lái)講，交易部位風(fēng)險(xiǎn)需求是期貨和期權(quán)交易時(shí)初始保證金需求。
交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)需求表示某些客戶或交易對(duì)手無(wú)法履行合約要求而使結(jié)算會(huì)員面臨的資金需求。
結(jié)算中心的保證金制度結(jié)算中心的保證金制度主要包括三個(gè)方面：確定保證金水平、設(shè)定保證金結(jié)算頻率、確定保證金資產(chǎn)的流動(dòng)性。
1、確定保證金的水平保證金是確保股指期貨交易雙方履約的一種財(cái)務(wù)擔(dān)保。合理確定保證金水平不僅減少交易雙方違約的可能性，同時(shí)也可以保持交易的活絡(luò)性。因此，確定保證金水平就成為股指期貨交易過(guò)程中結(jié)算中心關(guān)注的一個(gè)重要問(wèn)題。下面以美國(guó)芝加哥商品交易所（CME）為例進(jìn)行說(shuō)明。
�。�1）結(jié)算保證金基本類型CME的結(jié)算保證金可以分為兩類：初始保證金（InitialMargin）和維持保證金（Mainte-nanceMargin）。初始保證金是結(jié)算會(huì)員最初執(zhí)行期貨買賣指令時(shí)必須存入其保證金賬戶的一筆款項(xiàng)。維持保證金是結(jié)算中心對(duì)從事交易的結(jié)算會(huì)員所持保證金的最低要求。如果結(jié)算會(huì)員存入的保證金低于維持保證金的水平，結(jié)算會(huì)員必須將其保證金補(bǔ)足至初始保證金水平。
（2）結(jié)算保證金的計(jì)算方式CME保證金或更確切地講CME維持保證金的計(jì)算方式采用標(biāo)準(zhǔn)組合風(fēng)險(xiǎn)分析（Stan-dardPortfolioAnalysisofRisk，簡(jiǎn)稱SPAN）。初始保證金一般高于維持保證金10％到40％。SPAN是由CME在1988年研制開發(fā)的。目前海外許多股指期貨市場(chǎng)都采用SPAN計(jì)算保證金。
CME履約保證金小組根據(jù)過(guò)去1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月的樣本區(qū)間中合約價(jià)格波動(dòng)性，確定維持保證金水平，以使維持保證金應(yīng)以95％的可能性涵蓋在上述天數(shù)中最大波動(dòng)性所對(duì)應(yīng)的單日合約的最大損失值。
�。�3）SPAN對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的影響。投資者可以利用SPAN系統(tǒng)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)變化時(shí)其交易部位保證金需求進(jìn)行分析，以此對(duì)其交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提前防范。
2、設(shè)定保證金結(jié)算頻率許多結(jié)算中心都采取每天結(jié)算一次，收盤后，根據(jù)未平倉(cāng)合約對(duì)保證金進(jìn)行結(jié)算，資金劃撥將在第二天開盤前進(jìn)行。最近幾年許多結(jié)算中心采取了盤中結(jié)算，根據(jù)交易過(guò)程中結(jié)算的情況，在交易過(guò)程中對(duì)結(jié)算會(huì)員追繳保證金。
自1988年3月起，CME每天會(huì)有一次盤中結(jié)算，依據(jù)當(dāng)時(shí)價(jià)格試算出結(jié)算會(huì)員所有未平倉(cāng)合約的損益，結(jié)算會(huì)員應(yīng)于當(dāng)天補(bǔ)足所需交納的保證金。在價(jià)格劇烈變化時(shí)，CME結(jié)算中心有權(quán)對(duì)所有的結(jié)算會(huì)員未平倉(cāng)合約隨時(shí)進(jìn)行測(cè)算，并要求結(jié)算會(huì)員立即補(bǔ)足所要求的款項(xiàng)。倫敦結(jié)算公司（LCH）實(shí)施每日結(jié)算一次，但規(guī)定當(dāng)價(jià)格波動(dòng)超過(guò)正常風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)時(shí)，結(jié)算中心將在盤中追繳保證金。在盤中結(jié)算時(shí)，結(jié)算會(huì)員未平倉(cāng)合約根據(jù)前一天收盤時(shí)結(jié)算會(huì)員的未平倉(cāng)合約確定，追繳的單位合約保證金數(shù)額根據(jù)現(xiàn)在的保證金水平確定。
3、確定保證金資產(chǎn)的流動(dòng)性海外股指期貨市場(chǎng)結(jié)算會(huì)員存放的保證金種類根據(jù)結(jié)算中心的不同而有所不同。美國(guó)CME規(guī)定，結(jié)算會(huì)員交納的保證金可以為現(xiàn)金、市政債券、國(guó)庫(kù)券、證券、CME指定銀行發(fā)行的信用狀等。每天計(jì)算證券、債券和國(guó)庫(kù)券的價(jià)值，其價(jià)值將根據(jù)資產(chǎn)的流動(dòng)性進(jìn)行折扣。LCH規(guī)定結(jié)算會(huì)員交納的保證金可以為現(xiàn)金、國(guó)庫(kù)券、銀行擔(dān)保、證券、銀行存單等，其價(jià)值將根據(jù)資產(chǎn)的流動(dòng)性進(jìn)行折扣。新加坡交易所規(guī)定，結(jié)算會(huì)員向結(jié)算中心交納的保證金可以是現(xiàn)金、國(guó)庫(kù)券、銀行信用狀，結(jié)算會(huì)員也可以接受客戶的存款單、黃金證書、指定的證券等作為保證金。根據(jù)上述資產(chǎn)的流動(dòng)性，結(jié)算中心和結(jié)算會(huì)員會(huì)對(duì)資產(chǎn)的面值進(jìn)行折扣。臺(tái)灣期貨交易所不允許用證券抵繳保證金。
海外市場(chǎng)產(chǎn)生原因背景
股指期貨市場(chǎng)產(chǎn)生的原因和背景是什么？一個(gè)普遍的認(rèn)識(shí)是股票價(jià)格波動(dòng)性增加，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的愿望，使人們產(chǎn)生了對(duì)股指期貨的需求。進(jìn)而市場(chǎng)推出了股指期貨。通過(guò)對(duì)日本和美國(guó)市場(chǎng)股市的波動(dòng)性分析，我們發(fā)現(xiàn)，日本1987年推出股指期貨，美國(guó)1982年推出股指期貨，其推出時(shí)間并不在股市波動(dòng)性最強(qiáng)的年份中，股指期貨推出的時(shí)間存在著一定的滯后。首先是市場(chǎng)的波動(dòng)性使交易所看到了投資者對(duì)股指期貨的需求，其次法律制度的調(diào)整創(chuàng)造了一個(gè)適于股指期貨推出和進(jìn)一步發(fā)展的環(huán)境。
根據(jù)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)公布的截止于1997年發(fā)展中資本市場(chǎng)概況，我們整理發(fā)現(xiàn)，在所列的26個(gè)國(guó)家和地區(qū)中，包括我國(guó)在內(nèi)的12個(gè)國(guó)家或地區(qū)開展了期貨或其它衍生產(chǎn)品交易，3個(gè)國(guó)家計(jì)劃進(jìn)行期貨或其它衍生產(chǎn)品交易。在這15個(gè)國(guó)家和地區(qū)中，除我國(guó)外，其它國(guó)家和地區(qū)在進(jìn)行期貨或其它衍生產(chǎn)品交易時(shí)，都推出了有關(guān)期貨或其它衍生產(chǎn)品的相關(guān)法律。而我國(guó)開展期貨交易時(shí)，這方面并未遵循國(guó)外市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律。這提示我們?yōu)榱烁玫丶橙『Ｍ夤芍钙谪浭袌?chǎng)建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展我國(guó)股指期貨市場(chǎng)，我們應(yīng)從更廣闊的視角對(duì)海外股指期貨市場(chǎng)產(chǎn)生的原因和背景進(jìn)行分析。
在本章中，選取了美國(guó)、日本兩個(gè)國(guó)家的股指期貨市場(chǎng)作為分析對(duì)象。這兩個(gè)國(guó)家在發(fā)展股指
期貨市場(chǎng)時(shí)各有特點(diǎn)，美國(guó)股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展得益于競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)了創(chuàng)新，同時(shí)，公共政策也刺激了這種發(fā)展。日本股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展很大程度上是受到外部壓力，害怕失去本國(guó)市場(chǎng)份額，導(dǎo)致了對(duì)公共政策的改變和對(duì)本國(guó)金融市場(chǎng)的放開。兩個(gè)國(guó)家股指期貨市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)機(jī)不同，導(dǎo)致了股指期貨市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模也存在顯著的差異。
美國(guó)股指期貨市場(chǎng)產(chǎn)生的原因和背景分析
1、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化、自身業(yè)務(wù)的發(fā)展增加了金融機(jī)構(gòu)對(duì)股指期貨等風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求
在70年代以前，金融機(jī)構(gòu)非常容易區(qū)分，商業(yè)銀行負(fù)責(zé)借貸，保險(xiǎn)公司提供整個(gè)壽險(xiǎn)政策和其它一些簡(jiǎn)單的產(chǎn)品，對(duì)藍(lán)籌股和長(zhǎng)期國(guó)債進(jìn)行投資。投資銀行幫助企業(yè)籌集資金，收取固定的交易傭金。在這種環(huán)境下無(wú)論是投資者還是金融公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)的創(chuàng)新缺乏動(dòng)力。
這個(gè)簡(jiǎn)單的世界由于接下來(lái)的事情而變得復(fù)雜起來(lái)。四個(gè)重大的事件改變了原來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局。布林頓森林協(xié)議解體，匯率放開，世界油價(jià)發(fā)生動(dòng)蕩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了兩位數(shù)的通貨膨脹。美國(guó)道瓊斯30種工業(yè)指數(shù)從1973年的高點(diǎn)1050點(diǎn)下降到1974年的580點(diǎn)。作為結(jié)果，金融機(jī)構(gòu)更加重視對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理，金融機(jī)構(gòu)和退休基金紛紛采用定量技術(shù)以更好地管理其投資組合，出現(xiàn)了對(duì)規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的各種金融工具的需求。
第二個(gè)重要變動(dòng)是，1974年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《退休收入保障法》。該法案對(duì)金融市場(chǎng)所起的作用主要表現(xiàn)為：一是強(qiáng)調(diào)分散化投資。二是要求退休基金管理人必須在″謹(jǐn)慎人原則″的指導(dǎo)下判斷哪些投資是合理的。這使得退休基金的管理發(fā)生了很大的變化。基金雇傭?qū)I(yè)的獨(dú)立顧問(wèn)選擇經(jīng)理，對(duì)資產(chǎn)配置提供建議。為了減少管理費(fèi)用和交易成本，大部分證券投資組合被轉(zhuǎn)化為消極型投資組合。股指期貨的推出客觀上適應(yīng)了消極投資策略規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的需要。
《退休收入保障法》推出一年后，1975年5月1日，廢止了固定傭金制，摧毀了以往經(jīng)紀(jì)公司核心收入來(lái)源。傭金收入大幅下降，有些機(jī)構(gòu)在幾個(gè)星期內(nèi)，傭金收入下降了80％。今天，許多大機(jī)構(gòu)每股交易僅付很少的傭金，甚至根本不付任何傭金。
第四個(gè)管理的變動(dòng)，發(fā)生在1982年5月，″415條款″再次打擊了證券公司的核心盈利業(yè)務(wù)。與此同時(shí)，美國(guó)利率管制的放開，債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展起來(lái)，公司可以更為靈活地確定發(fā)行證券的時(shí)間。在80年代通過(guò)承銷所獲得的收益超過(guò)了承銷證券總值的1％，1982年這個(gè)數(shù)為1.5％，1983年為1.7％，1986年為1.2％，自那時(shí)起收益穩(wěn)定下降，到1993年達(dá)到了0.67％。證券公司承銷收入和傭金收入大幅下降，迫使證券公司尋求新的業(yè)務(wù)以恢復(fù)以往的獲利。過(guò)去證券公司僅作為客戶的代理人，為客戶提供融資服務(wù)�，F(xiàn)在這些證券公司逐漸認(rèn)識(shí)到在一個(gè)復(fù)雜多變的世界中，它們可以開展代客戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的業(yè)務(wù)。作為實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理的基本構(gòu)件，股指期貨和其它衍生產(chǎn)品的推出滿足了了證券公司提供新服務(wù)、獲取新收益需求。
2、期貨交易法規(guī)的完善為股指期貨的推出和發(fā)展提供了支持
美國(guó)正式的商品交易法出現(xiàn)在19世紀(jì)中葉，但是對(duì)新的期貨合約進(jìn)行公共管理始于20年代。1922年議會(huì)通過(guò)了《谷物期貨法》將期貨交易作為特殊的農(nóng)產(chǎn)品納入到聯(lián)邦管理的統(tǒng)轄內(nèi)。1936年將此法案更名為《商品交易法》。1974年議會(huì)設(shè)立了商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）。CFTC的設(shè)立擴(kuò)大了政府對(duì)期貨市場(chǎng)的管理，尤其是對(duì)合約創(chuàng)新的管理。
利率期貨出現(xiàn)后，SEC是否應(yīng)該對(duì)期貨交易進(jìn)行管理一直存在著爭(zhēng)論，直到1977年秋季堪薩斯交易所首次向CFTC提出以股票指數(shù)為標(biāo)的進(jìn)行期貨交易的申請(qǐng)時(shí)，這個(gè)問(wèn)題也沒(méi)有得到解決。SEC和CFTC主要在保證金設(shè)定、市場(chǎng)參與者的標(biāo)準(zhǔn)和防范市場(chǎng)操縱的具體措施等方面存在分歧。這一分歧在1981年得到了解決。1981年12月7日SEC和CFTC的主席就兩個(gè)委員會(huì)的職權(quán)范圍進(jìn)行了明確劃分。
1982年《商品交易法》使這項(xiàng)協(xié)議規(guī)范化，SEC負(fù)責(zé)以股票交割的所有交易，CFTC負(fù)責(zé)以股票為標(biāo)的進(jìn)行現(xiàn)金交割的期貨交易。對(duì)CFTC支持的期貨合約規(guī)定了最低指標(biāo)（1）現(xiàn)金交割；（2）指數(shù)價(jià)格不應(yīng)被用做市場(chǎng)操縱；（3）指數(shù)應(yīng)該包括所有交易證券的主要部分。最后，期貨交易法賦予SEC可以否決任何無(wú)法滿足上述條件的股指期貨合約。
1982年2月16日，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）以4比1的投票結(jié)果通過(guò)了堪薩斯期貨交易所開設(shè)股指期貨交易的申請(qǐng)。1982年2月24日，美國(guó)堪薩斯期貨交易所推出了價(jià)值線綜合指數(shù)期貨交易。
日本股指期貨市場(chǎng)產(chǎn)生的原因和背景分析日本股票指數(shù)期貨合約首先出現(xiàn)在海外，1986年9月3日，日經(jīng)225指數(shù)期貨在新加坡金融期貨交易所（SIMEX）交易。1987年6月9日，日本推出了第一支股票指數(shù)期貨合約－－50種股票期貨合約，受日本證券交易法禁止現(xiàn)金交割的限制，50種股票期貨合約采取現(xiàn)貨交割方式。
日經(jīng)225指數(shù)期貨剛推出時(shí)，日本管理部門不允許本國(guó)基金經(jīng)理利用SIMEX的日經(jīng)225指數(shù)期貨從事股指期貨交易，只有美國(guó)和歐洲的機(jī)構(gòu)投資者利用SIMEX的日經(jīng)225股指期貨合約對(duì)其投資于日本的股票進(jìn)行套期保值。日本金融機(jī)構(gòu)相對(duì)來(lái)講處于不利位置。這些外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在外國(guó)交易所利用外國(guó)的合約買賣日本股票市場(chǎng)的資產(chǎn)，完全擺脫了日本大藏省的管理。因此，1987年5月，日本管理者允許本國(guó)投資者利用SIMEX的日經(jīng)225股指期貨合約。開始時(shí)，日本交易者的交易發(fā)展緩慢，直到1987年股市暴跌后交易量迅速發(fā)展起來(lái)。在1987年10月20日上午，日本證券市場(chǎng)無(wú)法開始交易，賣盤遠(yuǎn)大于買盤，由于漲跌停板的限制，交易剛開始即達(dá)到跌停板。而在SIMEX交易的交易者卻能夠繼續(xù)交易期貨合約，國(guó)際金融市場(chǎng)提供了一種繞過(guò)日本證券市場(chǎng)管制的方式。正是在這種背景下，1988年日本金融市場(chǎng)管理當(dāng)局批準(zhǔn)了大阪證券交易所關(guān)于進(jìn)行日經(jīng)指數(shù)期貨交易的申請(qǐng)。保證股指期貨交易在日本管理者的管理權(quán)限下無(wú)疑是批準(zhǔn)大阪證券交易所進(jìn)行股指期貨交易的主要?jiǎng)訖C(jī)。1988年5月，修改后的證券交易法允許股票指數(shù)和期權(quán)進(jìn)行現(xiàn)金交割，當(dāng)年9月大阪證券交易所開始了日經(jīng)225指數(shù)期貨交易。1992年3月，大阪證券交易所50種股票期貨停止了交易。
自從1990年開始，日本股市開始向下調(diào)整。隨著日經(jīng)指數(shù)下跌，股指期貨交易量有了大幅度的增加，一度甚至達(dá)到股市交易量的10倍。1992年日本股市達(dá)到歷史低點(diǎn)時(shí)，大藏省為了限制股指期貨對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，對(duì)股指期貨交易采取了懲罰性的措施，提高了股指期貨保證金和股指期貨傭金，加強(qiáng)了漲跌停板的管理，使大阪證券交易所有時(shí)僅能交易5分鐘。面對(duì)股指期貨交易量不斷下降的局面，通過(guò)舉行有關(guān)市場(chǎng)人士的聽證會(huì)，吸取美國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，日本管理當(dāng)局制訂了″如何構(gòu)建期貨交易″的文件。1994年開始實(shí)施放松管制的措施，降低股指期貨保證金比率。日本對(duì)股指期貨交易的非有效管理的直接后果是，國(guó)外公司相對(duì)日本公司在期貨和衍生產(chǎn)品交易中擁有了更強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力。據(jù)對(duì)日本90年代初期市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，在日本盈利最高的5家期貨和衍生產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)公司
中有三家是美國(guó)公司，前10家盈利最高的期貨和衍生產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)公司中有6家公司是外國(guó)公司。
海外合約設(shè)計(jì)分析
股指期貨合約的開發(fā)原則股指期貨合約的開發(fā)原則主要包括三個(gè)方面：①股票市場(chǎng)是否有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的要求。股指期貨的主要經(jīng)濟(jì)功能是套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。只有標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格具有波動(dòng)性，并且這種波動(dòng)性影響到社會(huì)上大多數(shù)投資者的投資收益，投資者才會(huì)有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求。同樣，只有標(biāo)的價(jià)格存在波動(dòng)性，才有預(yù)測(cè)（價(jià)格發(fā)現(xiàn)）的必要。②股票市場(chǎng)是否成熟發(fā)展、交易是否活躍是股指期貨市場(chǎng)健全發(fā)展的基礎(chǔ)。AllisonHolland和AnneFremaultVila（1997）對(duì)倫敦國(guó)際金融期貨及期權(quán)交易所（LIFFE）中成功金融期貨品種的特征進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)隨著現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的增加，人們?cè)黾恿藢?duì)期貨合約需求，但這種影響在統(tǒng)計(jì)上不顯著，說(shuō)明現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性并不是期貨合約持續(xù)成功的必要條件�，F(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模與期貨合約交易量存在著顯著的正相關(guān)性，大規(guī)模的現(xiàn)貨市場(chǎng)是期貨合
約存在發(fā)展的主要因素。③與政府政策是否相配合。這包括股票指數(shù)組成成份、股指期貨合約的設(shè)定是否滿足管理部門所作的規(guī)定。
為了減少股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格和股指期貨價(jià)格市場(chǎng)的影響，避免市場(chǎng)操縱行為對(duì)市場(chǎng)的沖擊。海外證券、期貨管理部門都對(duì)股指期貨合約的設(shè)定作出了規(guī)定。美國(guó)CFTC要求實(shí)施交易的期貨合約必須滿足：1.股指期貨合約采用現(xiàn)金交割。2.組成指數(shù)的主要股票應(yīng)由非相關(guān)發(fā)行人發(fā)行，公眾持股數(shù)較高。指數(shù)應(yīng)反映市場(chǎng)總體特征或主要部分的特征。3.開展這種期貨交易不會(huì)出現(xiàn)對(duì)期貨價(jià)格或標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的操縱行為。在法國(guó)，新的衍生產(chǎn)品引入MATIF以前必須得到法國(guó)巴黎交易所運(yùn)行委員會(huì)（COB）的批準(zhǔn)。在審查新的衍生產(chǎn)品時(shí)，COB將研究這個(gè)產(chǎn)品是否會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生破壞性影響。對(duì)組成指數(shù)的股票，COB有權(quán)利決定何時(shí)，用何種股票替代現(xiàn)有股票。在英國(guó)，F(xiàn)TSE100指數(shù)的股票組成成份由一個(gè)審核委員會(huì)審定，這個(gè)審核委員會(huì)由交易所代表和資深從業(yè)人員組成，委員會(huì)
負(fù)責(zé)制訂指數(shù)的選擇標(biāo)準(zhǔn)。在日本，大藏省負(fù)責(zé)審定在交易所交易的股指衍生產(chǎn)品。審定股指衍生產(chǎn)品時(shí)，大藏省主要考察衍生產(chǎn)品設(shè)計(jì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響程度，以及衍生產(chǎn)品交易是否會(huì)引發(fā)市場(chǎng)操縱行為。
股指期貨標(biāo)的資產(chǎn)的設(shè)計(jì)方法1、股票指數(shù)的構(gòu)造方式股票指數(shù)的構(gòu)成方式有許多種，這包括價(jià)格加權(quán)指數(shù)，市值加權(quán)指數(shù)和等額加權(quán)指數(shù)。近年來(lái)，市值加權(quán)指數(shù)成為指數(shù)的主要構(gòu)造方式。這其中的原因是：
（1）市值加權(quán)指數(shù)隨股份分割和其它資本變化而隨時(shí)自動(dòng)調(diào)整，市值加權(quán)指數(shù)計(jì)算較容易。
�。�2）從市值加權(quán)指數(shù)構(gòu)成方式看，市值加權(quán)指數(shù)可以看作是資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的市場(chǎng)投資組合，它可以表征系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)總體特征。
�。�3）認(rèn)為股票市值規(guī)模與股票流動(dòng)性高度相關(guān)，規(guī)�？梢宰鳛榱鲃�(dòng)性指標(biāo)。根據(jù)股票市值規(guī)模選擇組成指數(shù)的股票，可以確保指數(shù)的流動(dòng)性。
海外大多數(shù)成功的市場(chǎng)指數(shù)如美國(guó)的S＆P500，英國(guó)的FTSE100都是市值加權(quán)指數(shù)。
2、股票指數(shù)包括的股票種類確定了股票指數(shù)的構(gòu)造方式后，在選取股指期貨標(biāo)的資產(chǎn)的股票指數(shù)時(shí)還會(huì)面臨這樣一個(gè)問(wèn)題：什么樣的股票應(yīng)包括在指數(shù)中？
股票指數(shù)應(yīng)包括何種股票，一般會(huì)根據(jù)股票指數(shù)代表的不同市場(chǎng)特征而有所不同。例如，在芝加哥商品交易所（CME）交易的股指期貨包括了反映美國(guó)市場(chǎng)藍(lán)籌股變化趨勢(shì)的S＆P500指數(shù)期貨，反映美國(guó)市場(chǎng)中等規(guī)模上市公司變化趨勢(shì)的S＆P400Midcap指數(shù)期貨，反映Nasdaq市場(chǎng)變化趨勢(shì)的Nasdaq－100指數(shù)期貨。但各種指數(shù)在股票選擇過(guò)程中依據(jù)的指標(biāo)類別卻具有一致性。
海外股指期貨合約比較分析在海外股指期貨合約的比較分析中，這里主要對(duì)合約價(jià)值、合約的最后結(jié)算價(jià)進(jìn)行比較分析。
1、股指期貨合約價(jià)值的確定股指期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)選定后，接下來(lái)是計(jì)算合約價(jià)值，合約價(jià)值等于股指期貨的指數(shù)乘于合約乘數(shù)（Multilier）。如何選擇合約乘數(shù)在期貨理論上沒(méi)有統(tǒng)一的規(guī)定。一般來(lái)講，合約乘數(shù)越大，合約價(jià)值越大。如果合約價(jià)值太大，交易成本過(guò)高，小投資者就無(wú)法參與交易，同時(shí)也不利于套期保值者利用期貨合約匹配其現(xiàn)貨合約進(jìn)行套期保值。
投資者影響著股指期貨交易的活躍程度，而股指期貨的合約價(jià)值在一定程度上也影響著股指期貨投資者的構(gòu)成形式。韓國(guó)Kospi200指數(shù)期貨的合約價(jià)值較小，自1998年開始，個(gè)人投資者的交易數(shù)量一直占整個(gè)市場(chǎng)交易數(shù)量的比例主要部分，1998年，個(gè)人投資者交易量占整個(gè)交易量的比例達(dá)到50.9％，1999年個(gè)人投資者成交比例達(dá)到47.2％，2000年個(gè)人投資者成交比例達(dá)到50.8％，2001年1月至2001年9月個(gè)人投資者成交比例達(dá)到51.6％。與此相對(duì)照，日本Nikkei225指數(shù)期貨合約的價(jià)值較高，按1996年12月31日合約收盤價(jià)計(jì)算，Nikkei225指數(shù)期貨合約的價(jià)格為166808美元，而Kospi200指數(shù)期貨的合約的價(jià)格僅為40400美元。合約價(jià)值較高說(shuō)明日本建立股指期貨市場(chǎng)的主要?jiǎng)訖C(jī)是為機(jī)構(gòu)投資者提供避險(xiǎn)工具，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易。反映在股指期貨交易量方面，個(gè)人投資者交易量占整個(gè)成交量的比例較低，機(jī)構(gòu)投資者交易量占整個(gè)市場(chǎng)交易量的絕大部分。
2、股指期貨合約最后結(jié)算價(jià)的確定如何確定股指期貨合約最后結(jié)算價(jià)是股指期貨合約設(shè)計(jì)過(guò)程中的重要一環(huán)。合理設(shè)計(jì)合約最后結(jié)算價(jià)有利于減少交易過(guò)程中人為操縱市場(chǎng)的可能性。海外股指期貨市場(chǎng)主要采取兩種計(jì)算方式確定股指期貨合約最后結(jié)算價(jià)。一種是以合約最后交易日后一天指數(shù)開盤價(jià)作為合約的最后結(jié)算價(jià)，例如，日本、美國(guó)用″特別開盤報(bào)價(jià)″作為股指期貨價(jià)格的結(jié)算價(jià)就是屬于這一類。另一種是以最后交易日一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格的平均數(shù)作為股指期貨合約的結(jié)算價(jià)。法國(guó)、英國(guó)等都采取了這種方式。
兩種結(jié)算價(jià)格各有其特點(diǎn)：第一種方式適應(yīng)了套期保值者的交易需要。套期保值者在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)中反向交易，即在股票市場(chǎng)中買入股票（或賣出股票），同時(shí)在期貨市場(chǎng)中賣出（或買入）股指期貨。股指期貨到期時(shí)，賣出股票（或買入股票），同時(shí)買入（或賣出）股指期貨。以特別開盤報(bào)價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)，有利于確�，F(xiàn)貨與期貨價(jià)格收斂以及鎖定早期股指期貨定價(jià)錯(cuò)誤所帶來(lái)的贏利。但這種定價(jià)有時(shí)可能會(huì)被人為控制。例如先在期貨市場(chǎng)中建立多頭（或空頭）部位（Position），在最后結(jié)算日開盤時(shí)，全力買進(jìn)（或賣出）指數(shù)成份股，以使最后結(jié)算價(jià)高于前一日的收盤價(jià)，達(dá)到獲利的目的。第二種方式以最后交易日一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格的平均數(shù)作為股指期貨合約的結(jié)算價(jià)，由于市場(chǎng)操縱者很難操縱一段時(shí)間內(nèi)多個(gè)時(shí)間點(diǎn)的指數(shù)價(jià)格，因此，第二種方式降低了
市場(chǎng)操縱行為可能對(duì)結(jié)算價(jià)的影響。
海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理
海外股指期貨交易市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定措施的比較1987年10月19日的股市暴跌，使人們看到了由于投資者對(duì)市場(chǎng)信息的過(guò)度反映和交易指令的暫時(shí)非平衡對(duì)市場(chǎng)的沖擊。促使許多海外股指期貨市場(chǎng)建立了穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格的相
關(guān)措施，這主要包括：斷路器和漲跌停板。
在實(shí)施價(jià)格穩(wěn)定措施方面海外股指期貨市場(chǎng)存在著一定的差異，這主要表現(xiàn)為：有些市場(chǎng)的漲跌停板采取單一比例限制，如韓國(guó)KOSPI200指數(shù)期貨的漲跌停板為前日收盤價(jià)的10％。有些市場(chǎng)漲跌停板采取多階段比例限制，如美國(guó)S＆P500指數(shù)期貨和新加坡NIKKEI225指數(shù)期貨。二是漲跌停板比例不是固定不變的。三是并不是所有的股指期貨市場(chǎng)都采用了市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定措施。如英國(guó)既沒(méi)有采取漲跌停板限制，也沒(méi)有采取斷路器制度。它們認(rèn)為做市商能夠及時(shí)調(diào)整市場(chǎng)價(jià)格，重大事件不會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生破壞。在英國(guó)當(dāng)交易所認(rèn)為市場(chǎng)出現(xiàn)極端變化，報(bào)價(jià)無(wú)法在當(dāng)前價(jià)格范圍內(nèi)成交時(shí)，做市商可以按照快市原則（FastMarketRule）在報(bào)價(jià)范圍以外進(jìn)行成交。
海外股指期貨市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)操縱行為的防范股指期貨交易與股票市場(chǎng)的交易息息相關(guān)，這使得股指期貨交易中的違規(guī)行為常常涉及到股票市場(chǎng)，其影響面較廣，手法也比單獨(dú)股票市場(chǎng)上違規(guī)行為更為復(fù)雜。因此，在建立股指期貨市場(chǎng)后，為了維護(hù)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)公平交易，海外股指期貨市場(chǎng)都將防范市場(chǎng)操縱行為作為股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工作。海外股指期貨市場(chǎng)采取了多項(xiàng)措施，對(duì)股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)之間市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行防范。這些措施歸納起來(lái)可以分為：一是加強(qiáng)股指期貨合約的設(shè)計(jì)，減少市場(chǎng)操縱者利用合約設(shè)計(jì)中的不足之處，實(shí)施市場(chǎng)操縱的可能性。二是加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)察及早發(fā)現(xiàn)可能扭曲市場(chǎng)價(jià)格的各種交易行為和交易狀況，并針對(duì)這些交易行為或交易狀況采取各種措施，確保市場(chǎng)各種功能的實(shí)現(xiàn)。三是加強(qiáng)股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)跨市場(chǎng)之間的信息共享和協(xié)調(diào)管理。本節(jié)僅對(duì)第二項(xiàng)和第三項(xiàng)措施進(jìn)行分析介紹。
1、海外證券、期貨管理機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)監(jiān)察具體內(nèi)容的要求
�。�1）美國(guó)CTFC規(guī)定市場(chǎng)監(jiān)察的內(nèi)容包括：①價(jià)格動(dòng)向。②現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)相關(guān)性對(duì)價(jià)格變化的影響。③未平倉(cāng)合約和未平倉(cāng)合約的變化。④結(jié)算會(huì)員持倉(cāng)的集中度。⑤交易量和交易量的變化。⑥交易的流動(dòng)性和相繼的價(jià)格變化的幅度。⑦交割（個(gè)別結(jié)算會(huì)員的交割部位是否比較集中）⑧市場(chǎng)新聞和傳言。
（2）英國(guó)證券投資委員會(huì)規(guī)定交易所應(yīng)建立市場(chǎng)委員會(huì)，按照金融證券法的要求，實(shí)施有效的市場(chǎng)監(jiān)察。英國(guó)證券投資委員會(huì)將對(duì)交易所市場(chǎng)監(jiān)察的情況進(jìn)行監(jiān)督。
（3）日本證券交易所每天進(jìn)行有關(guān)市場(chǎng)和交易的監(jiān)察，并將監(jiān)察中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題上報(bào)證券交易所監(jiān)察委員會(huì)。
2、加強(qiáng)股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)跨市場(chǎng)之間的信息共享和協(xié)調(diào)管理
股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)間的市場(chǎng)操縱行為由于涉及跨市場(chǎng)交易，因此相對(duì)單一市場(chǎng)來(lái)講更難以預(yù)防或偵查。為了保護(hù)投資者，維護(hù)市場(chǎng)的交易秩序，海外股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)加強(qiáng)了市場(chǎng)之間信息共享和協(xié)調(diào)管理。
為了降低套利者的交易成本，發(fā)揮套利者在矯正股指期貨市場(chǎng)價(jià)格方面中的作用，即如果股指期貨價(jià)格高于理論價(jià)格，賣空股指期貨買入指數(shù)中的股票。如果股指期貨價(jià)格低于理論價(jià)格，買入股指期貨賣空指數(shù)中的股票。海外許多股指期貨市場(chǎng)推出股指期貨交易后，相關(guān)的股票市場(chǎng)也隨之推出了程序交易。程序交易的推出，方便了套利者的交易，降低跨市場(chǎng)操縱行為對(duì)股指期貨市場(chǎng)價(jià)格的影響。
啟示
發(fā)展股指期貨市場(chǎng)是完善我國(guó)證券市場(chǎng)的必然選擇。但在何時(shí)推出股指期貨，我們又存在著一些顧慮�；仡櫸覈�(guó)近10年期貨市場(chǎng)的發(fā)展，除了極少數(shù)期貨品種發(fā)揮了積極作用以外，我們所看到最多的是違規(guī)交易不斷出現(xiàn)、違規(guī)事件不斷發(fā)生。交易所監(jiān)管的不規(guī)范將市場(chǎng)本來(lái)存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大。風(fēng)險(xiǎn)－收益的不對(duì)稱，降低了人們的投資熱情，扭曲了人們對(duì)期貨市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，使得交易規(guī)模大大萎縮。這一切使得市場(chǎng)監(jiān)管者在設(shè)定未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展時(shí)，面臨著一個(gè)兩難的選擇，一方面從國(guó)外金融市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，推出股指期貨交易是證券市場(chǎng)發(fā)展的必然要求；另一方面中國(guó)期貨市場(chǎng)常常出現(xiàn)的兇險(xiǎn)性又使人們?cè)谶@個(gè)過(guò)程中望而卻步。對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)應(yīng)如何反思？對(duì)衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)如何認(rèn)識(shí)？是我國(guó)金融市場(chǎng)建設(shè)中一個(gè)不可回避的重要問(wèn)題。
回顧國(guó)外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)、總結(jié)我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，規(guī)范是發(fā)展的基礎(chǔ)，已成為人們一個(gè)普遍的共識(shí)。衍生產(chǎn)品的問(wèn)題不在于其自身，而在于現(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)管理措施有時(shí)達(dá)不到現(xiàn)代金融市場(chǎng)所要求的管理和監(jiān)控質(zhì)量。夯實(shí)金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)控制這塊基石，就成為支撐衍生產(chǎn)品市場(chǎng)存在、發(fā)展的重要基礎(chǔ)建設(shè)。
加強(qiáng)法規(guī)制度建設(shè)和規(guī)范化管理，構(gòu)建我國(guó)股指期貨市場(chǎng)發(fā)展的支撐體系
海外股指期貨市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，加強(qiáng)法規(guī)制度建設(shè)是股指期貨市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。我國(guó)商品期貨市場(chǎng)建立之初，由于沒(méi)有明確的法律制度的保障，僅以中央政府授權(quán)試點(diǎn)，讓地方政府開辦期貨市場(chǎng)，或經(jīng)營(yíng)期貨交易所業(yè)務(wù)，造成了期貨市場(chǎng)的盲目發(fā)展和市場(chǎng)運(yùn)行的非規(guī)范化。這實(shí)際上是商品期貨交易違規(guī)交易不斷出現(xiàn)、違規(guī)事件不斷發(fā)生的重要原因。加強(qiáng)法規(guī)制度建設(shè)和規(guī)范管理，構(gòu)建我國(guó)股指期貨市場(chǎng)發(fā)展的支撐體系。是保證我國(guó)股指期貨市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵。
合理設(shè)計(jì)股指期貨合約，減少市場(chǎng)操縱行為對(duì)股指期貨交易的影響。
在遵循海外股指期貨市場(chǎng)合約設(shè)計(jì)中的成功經(jīng)驗(yàn)以外，尤其特別注意的是，針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，購(gòu)成指數(shù)的股票實(shí)際發(fā)展前景有時(shí)存在很大的不確定性和不真實(shí)性。為了減少這種情況對(duì)指數(shù)的影響。在編制指數(shù)時(shí)，應(yīng)選一定數(shù)量的替代股票，一旦現(xiàn)有指數(shù)中的股票不滿足入選指數(shù)的規(guī)定條件，應(yīng)隨時(shí)剔除指數(shù)中所含的股票，增添新入選股票。
建立防范股指期貨市場(chǎng)市場(chǎng)操縱行為的有效措施
建立防范股指期貨市場(chǎng)市場(chǎng)操縱行為的有效措施，這包括：一是加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)察及早發(fā)現(xiàn)可能扭曲市場(chǎng)價(jià)格的各種交易行為和交易狀況，并針對(duì)這些交易行為或交易狀況采取各種措施，確保市場(chǎng)各種功能的實(shí)現(xiàn)。二是加強(qiáng)股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)跨市場(chǎng)之間的信息共享和協(xié)調(diào)管理。
加強(qiáng)投資者投資風(fēng)險(xiǎn)教育，降低股指期貨交易對(duì)投資者投資收益的影響。
從韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)股指期貨交易者的構(gòu)成成分中可以看出，中小投資者隨著市場(chǎng)的發(fā)展將會(huì)成為股指期貨市場(chǎng)的投資主體，這種趨勢(shì)在歐美市場(chǎng)中也有體現(xiàn)，近幾年CME和LIFFE先后推出了mini合約，其中mi-niS＆P500已成為CME主要的交易合約。加強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，減少股指期貨交易對(duì)投資者投資收益的影響，將成為我國(guó)股指期貨市場(chǎng)能否持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。
作者：深圳證券交易所博士后工作站 楊峰 來(lái)源：《中國(guó)證券報(bào)》
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