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股指期貨對股票市場正負(fù)面影響的分析(上)
●彭俊衡 鮑建平隨著我國資本市場的改革步伐的加快，開放式基金即將出臺、社�；鹋c保險資金等將不斷進入證券市場。為保證大資金的安全運作，我國資本市場急需要股指期貨等有效的避險工具。中國證監(jiān)會首席顧問梁定邦不久前透露，經(jīng)過半年多的努力，全國性的指數(shù)設(shè)立方案可望于今年底推出。這套指數(shù)要運作幾個月，待其結(jié)構(gòu)穩(wěn)定下來，即可推出股指期貨等衍生產(chǎn)品。那么股指期貨的推出對我國股票市場會帶來哪些影響，對此政府監(jiān)管部門與理論界都十分關(guān)心。本文將對開展股指期貨交易可能給股票市場帶來的正負(fù)面影響進行深入全面地分析。
開展股指期貨交易對股票市場的正面影響
當(dāng)前，我國股票市場在國民經(jīng)濟中的地位與作用越來越重要，我國上市公司股票市價總值目前已占GDP的50％。但同時我國股票市場也存在著系統(tǒng)風(fēng)險大、缺乏金融衍生品種、機構(gòu)投資者比重低、市場功能與機制不健全等問題，制約著股市的進一步發(fā)展。而股指期貨的推出有利于完善股市的功能與機制，對我國股票市場的進一步發(fā)展具有重大推動作用。這主要表現(xiàn)在：
一、規(guī)避股市系統(tǒng)風(fēng)險，保護廣大投資者的利益
我國股市的一個特點是股指系統(tǒng)風(fēng)險大，這種風(fēng)險無法通過分散投資加以回避。開展股指期貨交易后，一方面股票承銷商在包銷股票的同時，為規(guī)避股市總體下跌的風(fēng)險，可通過預(yù)先賣出相應(yīng)數(shù)量的期指合約以對沖風(fēng)險、鎖定利潤，有利于促進股票一級市場的股票發(fā)行及發(fā)行方式向上網(wǎng)競價發(fā)行的轉(zhuǎn)變；另一方面，二級市場廣大投資者可以為現(xiàn)有與未來的股票頭寸對沖風(fēng)險，確保投資收益。
二、豐富投資工具，有利于創(chuàng)造性培育機構(gòu)投資者
目前，我國機構(gòu)投資者比重偏低，因此，需要創(chuàng)造性地培育機構(gòu)投資者。而培育機構(gòu)投資者又需要有豐富的投資品種，特別是風(fēng)險管理工具。開展股指期貨交易，為機構(gòu)投資者增加了投資品種，提供了有效的風(fēng)險管理工具，有利于促進組合投資，降低機構(gòu)投資者的交易成本，提高資金的利用效率。股指期貨的做空機制使得機構(gòu)投資者可從原來的買進之后等待股票價格上升的單一模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向投資模式。目前我國將發(fā)展開放式基金，而中國的證券市場是一個單向的做多市場，這就意味著基金管理人要想實現(xiàn)在市場上的資本增值，必須先購買股票，由于契約的限制，基金的股票持倉量通常很高。而市場波動卻是雙向的，當(dāng)進入階段性的空頭市場時，基金管理人則缺乏有效的工具回避市場風(fēng)險。這個問題在封閉式基金中雖然也存在，但并不突出，然而開放式基金完全不同，一旦市場出現(xiàn)下跌，基金的兌付壓力就會顯著增大。基金管理人必將無法承受日益增大的兌現(xiàn)壓力，而進行部分資產(chǎn)的變現(xiàn)，從而引起基金重倉股的股價快速下跌，如此惡性循環(huán)的結(jié)果甚至?xí)够鹈媾R被迫清算的窘境。因此，開放式基金的推出必須有相應(yīng)的金融衍生品尤其是股指期貨與其相配套。另外，為解決國有股的上市流通問題，政府將借鑒香港盈富基金的經(jīng)驗與做法，成立我國大型基金，而股指期貨的推出有利于這些指數(shù)類基金的風(fēng)險回避與安全運作�？梢�，股指期貨有利于機構(gòu)投資者的培育，這一點已被國際股票市場發(fā)展的成功經(jīng)驗所證明。
三、促進股價的合理波動，充分發(fā)揮經(jīng)濟晴雨表的作用
由于缺乏風(fēng)險回避機制，許多機構(gòu)投資者只能借助內(nèi)幕消息進行短線投機以達(dá)到獲利的目的，從而造成股市異常波動。開展股指期貨交易能夠大量聚集各種信息，有利于提高股市的透明度；如果股市價格與股指期貨市場間價差增大，將會引來兩個市場間的大量套利行為，可抑制股票市場價格的過度波動；通過集合競價可產(chǎn)生反映國民經(jīng)濟的未來變化不同到期月份的股票指數(shù)期貨合約價格；同時，國外學(xué)者通過大量實證研究表明，股指期貨價格一般領(lǐng)先股票現(xiàn)貨市場的價格，并有助于提高股票現(xiàn)貨市場價格的信息含量。因此，股指期貨交易可使股票市場更充分地發(fā)揮國民經(jīng)濟晴雨表的作用。
四、增加市場流動性，促進股市交易的長期活躍
開展股指期貨交易，有利于吸引場外投資資金的入市，特別是大資金如保險資金、社保資金、外資等的入市。如目前美國保險資金占證券市場資金來源的25％，而我國保險資金才剛開始入市，但大資金是不愿輕易進入沒有收益保障，缺乏流動性的市場的�？梢婇_展股指期貨交易可拓寬股市資金來源，促進股市資金的放大，滿足廣大投資者的投資需求，提高股市的社會參與程度，增加股市的流動性，從而促進股市的持久活躍。另外，股指期貨的推出將會促使一些大盤股的股性發(fā)生轉(zhuǎn)變，提高投資者投資國企大盤股的積極性。目前，我國成份指數(shù)樣本股往往以大盤績優(yōu)股為主，國企大盤股占較大權(quán)重。股指期貨交易的開展，有助于提高投資者參與這類股票交易的積極性，從而間接促進國企大盤股發(fā)行工作的開展。Damodaran（1990）等人對S＆P500指數(shù)樣本股所作的實證研究表明，開展股指期貨交易后的五年間，指數(shù)樣本股的市值提高幅度為非樣本股的兩倍以上。
五、完善功能與體系，增加我國證券市場的國際競爭力
目前，發(fā)達(dá)國家與許多新興市場化國家都已推出股指期貨交易，形成完整的股票衍生產(chǎn)品體系。在證券市場全球化的今天，如果我們還是停留在傳統(tǒng)的交易方式中，不引進現(xiàn)代金融工具，我國證券市場在功能與體系方面都將是不健全的，不但難以與國際市場接軌，而且難以為國際投資資本的進入提供回避風(fēng)險的場所，不利于我國對外資的吸引及加入WTO。此外，中國不開自己的股指期貨，自然會有其它國家開，如日經(jīng)225指數(shù)被新加坡開發(fā)成功就是一例，這樣對我國資本市場發(fā)展極為不利。目前，由于我國證券市場沒有完全開放，國外還沒有推出中國股指期貨，但一旦資本市場完全開放，國外必將推出中國股指期貨交易。因此，推出股指期貨交易，有利于促進與國際市場的接軌，增強我國證券市場的國際競爭力。
對股指期貨可能產(chǎn)生的負(fù)面影響的分析
在看到我國開設(shè)股指期貨的積極一面的同時，我們應(yīng)對開設(shè)股指期貨可能產(chǎn)生的負(fù)面影響進行分析。這些可能產(chǎn)生的負(fù)面影響：一是開展股指期貨可能會對證券市場造成沖擊，導(dǎo)致股市資金的分流與價格的劇烈波動。由于股指期貨保證金低，交易較為靈活，可能會分流股票市場的資金；股指期貨價格波動大，會增加股票市場價格波動，特別在合約到期日可能會形成指數(shù)異常波動。二是可能產(chǎn)生不公平交易、市場操縱等違規(guī)行為。機構(gòu)投資者可能聯(lián)手進行市場操縱，影響指數(shù)的變動，人為造成股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)的偏離，或進行不公平交易、內(nèi)幕交易等以獲取
暴利。三是現(xiàn)貨市場沒有借空機制會造成股指期貨功能難以發(fā)揮。沒有借空機制，導(dǎo)致期貨市場與現(xiàn)貨市場間套利交易不對稱，可能導(dǎo)致股指期貨價格的單邊上漲，與現(xiàn)貨指數(shù)脫離。四是股指期貨交易風(fēng)險大，我國缺乏相應(yīng)的風(fēng)險監(jiān)控能力，會不會發(fā)生“327”國債等類似風(fēng)險事件，出現(xiàn)股災(zāi)等。
針對以上問題我們必須進行深入與全面的分析。
一、對股票現(xiàn)貨市場價格影響
1?股指期貨市場對股票指數(shù)波動性影響的分析
股指期貨價格波動一般大于其相應(yīng)的現(xiàn)貨市場的價格波動，但從股指期貨與股指波動性的大量實證分析結(jié)果看，股指期貨的存在通常情況下并不會增大股票指數(shù)的波動。在某些情況下，之所以會加大股指的波動，是因為股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能，能改善現(xiàn)貨市場對市場信息的反映模式。這種造成的波動是正常的，有利于提高股市的有效性。Antoniou Holmes Priestles 1995年研究表明，股指期貨的出現(xiàn)改善了現(xiàn)貨市場對市場信息的反映模式，因此，即使股指期貨增加了現(xiàn)貨市場的波動，但這種波動性增加造成的不利一面可被現(xiàn)貨市場對市場信息的反映模式改善的有利一面所抵消。
從表一可見，在股指期貨各個市場的13例分析中，開展股指期貨后，股指波動性不變的占七例，波動性減少的占四例，而波動性增加只有一例。
2?股指期貨到期日是否導(dǎo)致股指的異常波動
一些市場人士擔(dān)心，在股指期貨到期日，股指可能會出現(xiàn)異常波動。香港期貨交易所及香港理工大學(xué)曾進行過專題研究，通過1994年1月—1999年11月恒生股指在股指期貨到期日與非到期日的數(shù)據(jù)進行波動性統(tǒng)計分析，兩者的價格波動沒有區(qū)別。因此股指期貨到期日會增加股市波動的觀點是不成立的。
從表二可見，股指在股指期貨到期日的市場波動指標(biāo)比在非到期日反而略有下降。
股指期貨對股票市場正負(fù)面影響的分析(上)
股指期貨對股票市場正負(fù)面影響的分析(上)
●彭俊衡 鮑建平
隨著我國資本市場的改革步伐的加快，開放式基金即將出臺、社�；鹋c保險資金等將不斷進入證券市場。為保證大資金的安全運作，我國資本市場急需要股指期貨等有效的避險工具。中國證監(jiān)會首席顧問梁定邦不久前透露，經(jīng)過半年多的努力，全國性的指數(shù)設(shè)立方案可望于今年底推出。這套指數(shù)要運作幾個月，待其結(jié)構(gòu)穩(wěn)定下來，即可推出股指期貨等衍生產(chǎn)品。那么股指期貨的推出對我國股票市場會帶來哪些影響，對此政府監(jiān)管部門與理論界都十分關(guān)心。本文將對開展股指期貨交易可能給股票市場帶來的正負(fù)面影響進行深入全面地分析。
開展股指期貨交易對股票市場的正面影響
當(dāng)前，我國股票市場在國民經(jīng)濟中的地位與作用越來越重要，我國上市公司股票市價總值目前已占GDP的50％。但同時我國股票市場也存在著系統(tǒng)風(fēng)險大、缺乏金融衍生品種、機構(gòu)投資者比重低、市場功能與機制不健全等問題，制約著股市的進一步發(fā)展。而股指期貨的推出有利于完善股市的功能與機制，對我國股票市場的進一步發(fā)展具有重大推動作用。這主要表現(xiàn)在：
一、規(guī)避股市系統(tǒng)風(fēng)險，保護廣大投資者的利益
我國股市的一個特點是股指系統(tǒng)風(fēng)險大，這種風(fēng)險無法通過分散投資加以回避。開展股指期貨交易后，一方面股票承銷商在包銷股票的同時，為規(guī)避股市總體下跌的風(fēng)險，可通過預(yù)先賣出相應(yīng)數(shù)量的期指合約以對沖風(fēng)險、鎖定利潤，有利于促進股票一級市場的股票發(fā)行及發(fā)行方式向上網(wǎng)競價發(fā)行的轉(zhuǎn)變；另一方面，二級市場廣大投資者可以為現(xiàn)有與未來的股票頭寸對沖風(fēng)險，確保投資收益。
二、豐富投資工具，有利于創(chuàng)造性培育機構(gòu)投資者
目前，我國機構(gòu)投資者比重偏低，因此，需要創(chuàng)造性地培育機構(gòu)投資者。而培育機構(gòu)投資者又需要有豐富的投資品種，特別是風(fēng)險管理工具。開展股指期貨交易，為機構(gòu)投資者增加了投資品種，提供了有效的風(fēng)險管理工具，有利于促進組合投資，降低機構(gòu)投資者的交易成本，提高資金的利用效率。股指期貨的做空機制使得機構(gòu)投資者可從原來的買進之后等待股票價格上升的單一模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向投資模式。目前我國將發(fā)展開放式基金，而中國的證券市場是一個單向的做多市場，這就意味著基金管理人要想實現(xiàn)在市場上的資本增值，必須先購買股票，由于契約的限制，基金的股票持倉量通常很高。而市場波動卻是雙向的，當(dāng)進入階段性的空頭市場時，基金管理人則缺乏有效的工具回避市場風(fēng)險。這個問題在封閉式基金中雖然也存在，但并不突出，然而開放式基金完全不同，一旦市場出現(xiàn)下跌，基金的兌付壓力就會顯著增大�；鸸芾砣吮貙o法承受日益增大的兌現(xiàn)壓力，而進行部分資產(chǎn)的變現(xiàn)，從而引起基金重倉股的股價快速下跌，如此惡性循環(huán)的結(jié)果甚至?xí)够鹈媾R被迫清算的窘境。因此，開放式基金的推出必須有相應(yīng)的金融衍生品尤其是股指期貨與其相配套。另外，為解決國有股的上市流通問題，政府將借鑒香港盈富基金的經(jīng)驗與做法，成立我國大型基金，而股指期貨的推出有利于這些指數(shù)類基金的風(fēng)險回避與安全運作。可見，股指期貨有利于機構(gòu)投資者的培育，這一點已被國際股票市場發(fā)展的成功經(jīng)驗所證明。
三、促進股價的合理波動，充分發(fā)揮經(jīng)濟晴雨表的作用
由于缺乏風(fēng)險回避機制，許多機構(gòu)投資者只能借助內(nèi)幕消息進行短線投機以達(dá)到獲利的目的，從而造成股市異常波動。開展股指期貨交易能夠大量聚集各種信息，有利于提高股市的透明度；如果股市價格與股指期貨市場間價差增大，將會引來兩個市場間的大量套利行為，可抑制股票市場價格的過度波動；通過集合競價可產(chǎn)生反映國民經(jīng)濟的未來變化不同到期月份的股票指數(shù)期貨合約價格；同時，國外學(xué)者通過大量實證研究表明，股指期貨價格一般領(lǐng)先股票現(xiàn)貨市場的價格，并有助于提高股票現(xiàn)貨市場價格的信息含量。因此，股指期貨交易可使股票市場更充分地發(fā)揮國民經(jīng)濟晴雨表的作用。
四、增加市場流動性，促進股市交易的長期活躍
開展股指期貨交易，有利于吸引場外投資資金的入市，特別是大資金如保險資金、社保資金、外資等的入市。如目前美國保險資金占證券市場資金
來源的25％，而我國保險資金才剛開始入市，但大資金是不愿輕易進入沒有收益保障，缺乏流動性的市場的�？梢婇_展股指期貨交易可拓寬股市資金來源，促進股市資金的放大，滿足廣大投資者的投資需求，提高股市的社會參與程度，增加股市的流動性，從而促進股市的持久活躍。另外，股指期貨的推出將會促使一些大盤股的股性發(fā)生轉(zhuǎn)變，提高投資者投資國企大盤股的積極性。目前，我國成份指數(shù)樣本股往往以大盤績優(yōu)股為主，國企大盤股占較大權(quán)重。股指期貨交易的開展，有助于提高投資者參與這類股票交易的積極性，從而間接促進國企大盤股發(fā)行工作的開展。Damodaran（1990）等人對S＆P500指數(shù)樣本股所作的實證研究表明，開展股指期貨交易后的五年間，指數(shù)樣本股的市值提高幅度為非樣本股的兩倍以上。
五、完善功能與體系，增加我國證券市場的國際競爭力
目前，發(fā)達(dá)國家與許多新興市場化國家都已推出股指期貨交易，形成完整的股票衍生產(chǎn)品體系。在證券市場全球化的今天，如果我們還是停留在傳統(tǒng)的交易方式中，不引進現(xiàn)代金融工具，我國證券市場在功能與體系方面都將是不健全的，不但難以與國際市場接軌，而且難以為國際投資資本的進入提供回避風(fēng)險的場所，不利于我國對外資的吸引及加入WTO。此外，中國不開自己的股指期貨，自然會有其它國家開，如日經(jīng)225指數(shù)被新加坡開發(fā)成功就是一例，這樣對我國資本市場發(fā)展極為不利。目前，由于我國證券市場沒有完全開放，國外還沒有推出中國股指期貨，但一旦資本市場完全開放，國外必將推出中國股指期貨交易。因此，推出股指期貨交易，有利于促進與國際市場的接軌，增強我國證券市場的國際競爭力。
對股指期貨可能產(chǎn)生的負(fù)面影響的分析
在看到我國開設(shè)股指期貨的積極一面的同時，我們應(yīng)對開設(shè)股指期貨可能產(chǎn)生的負(fù)面影響進行分析。這些可能產(chǎn)生的負(fù)面影響：一是開展股指期貨可能會對證券市場造成沖擊，導(dǎo)致股市資金的分流與價格的劇烈波動。由于股指期貨保證金低，交易較為靈活，可能會分流股票市場的資金；股指期貨價格波動大，會增加股票市場價格波動，特別在合約到期日可能會形成指數(shù)異常波動。二是可能產(chǎn)生不公平交易、市場操縱等違規(guī)行為。機構(gòu)投資者可能聯(lián)手進行市場操縱，影響指數(shù)的變動，人為造成股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)的偏離，或進行不公平交易、內(nèi)幕交易等以獲取暴利。三是現(xiàn)貨市場沒有借空機制會造成股指期貨功能難以發(fā)揮。沒有借空機制，導(dǎo)致期貨市場與現(xiàn)貨市場間套利交易不對稱，可能導(dǎo)致股指期貨價格的單邊上漲，與現(xiàn)貨指數(shù)脫離。四是股指期貨交易風(fēng)險大，我國缺乏相應(yīng)的風(fēng)險監(jiān)控能力，會不會發(fā)生“327”國債等類似風(fēng)險事件，出現(xiàn)股災(zāi)等。
針對以上問題我們必須進行深入與全面的分析。
一、對股票現(xiàn)貨市場價格影響
1?股指期貨市場對股票指數(shù)波動性影響的分析
股指期貨價格波動一般大于其相應(yīng)的現(xiàn)貨市場的價格波動，但從股指期貨與股指波動性的大量實證分析結(jié)果看，股指期貨的存在通常情況下并不會增大股票指數(shù)的波動。在某些情況下，之所以會加大股指的波動，是因為股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能，能改善現(xiàn)貨市場對市場信息的反映模式。這種造成的波動是正常的，有利于提高股市的有效性。Antoniou Holmes Priestles 1995年研究表明，股指期貨的出現(xiàn)改善了現(xiàn)貨市場對市場信息的反映模式，因此，即使股指期貨增加了現(xiàn)貨市場的波動，但這種波動性增加造成的不利一面可被現(xiàn)貨市場對市場信息的反映模式改善的有利一面所抵消。
從表一可見，在股指期貨各個市場的13例分析中，開展股指期貨后，股指波動性不變的占七例，波動性減少的占四例，而波動性增加只有一例。
2?股指期貨到期日是否導(dǎo)致股指的異常波動
一些市場人士擔(dān)心，在股指期貨到期日，股指可能會出現(xiàn)異常波動。香港期貨交易所及香港理工大學(xué)曾進行過專題研究，通過1994年1月—1999年11月恒生股指在股指期貨到期日與非到期日的數(shù)據(jù)進行波動性統(tǒng)計分析，兩者的價格波動沒有區(qū)別。因此股指期貨到期日會增加股市波動的觀點是不成立的。
從表二可見，股指在股指期貨到期日的市場波動指標(biāo)比在非到期日反而略有下降。
來源：中國期貨網(wǎng)
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