上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整與治理結(jié)構(gòu)改善

　一、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本特點(diǎn)
　　我國資本市場的發(fā)展是在特殊的環(huán)境下起步的，發(fā)展之初就將上市公司的股份分為流通股和非流通股，非流通股不允許上市流通。在上市公司的股本構(gòu)成中，已流通股份只占35％左右，而尚未流通股股份卻達(dá)到65％左右（參見表1）。上市公司的股份被人為分割為流通股和非流通股，造成場外交易價(jià)格與場內(nèi)交易價(jià)格相差懸殊，在可流通股份所占比例過低的情況下，通過場內(nèi)交易的方式對公司進(jìn)行收購兼并不僅成本極高，而且?guī)缀醪豢赡軐?shí)現(xiàn)，這也使得上市公司在場內(nèi)幾乎感受不到直接來自兼并與惡意收購的威脅，市場交易對上市公司的外在約束力明顯不足。不僅如此，股權(quán)的分割使得流通股股東和非流通股股東的利益明顯不對稱，比如就上市公司分紅而言，流通股股東與非流通股股東的實(shí)際收益率就相差很大。
　　上市公司的非流通股主要是國家股和法人股，其中國家股又居于主導(dǎo)地位。1999年以來，國家股的持股比例還呈上升趨勢。從上市公司的股本結(jié)構(gòu)可以看出，總體而言國家股股東在上市公司中居于控制地位，上市公司的經(jīng)營決策因此將在很大程度上受國家股股東的影響。問題在于，國家股股東不同于流通股股東和其他法人股股東，國家股股東不僅關(guān)心上市公司的回報(bào)（意味著國有資產(chǎn)的保值增值），而且還關(guān)注就業(yè)、社會穩(wěn)定、財(cái)政收入等指標(biāo)，即國家股股東的特殊性在于其目標(biāo)是多元的，在多重目標(biāo)約束下，國家股有時(shí)會為了其他目標(biāo)而并不將利潤最大化的目標(biāo)放在首位，因此國家股股東的利益與流通股股東的利益并不完全一致。
　　上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)還呈現(xiàn)出明顯的“一股獨(dú)大”特征。《2002上市公司董事會治理藍(lán)皮書》對2002年4月30日之前披露年報(bào)的1135家A股上市公司的調(diào)查結(jié)果表明第一大股東平均股權(quán)比率為43.93％，而這些第一大股東80％以上是國家機(jī)構(gòu)或國有法人，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象十分嚴(yán)重。

表1　　我國上市公司股本結(jié)構(gòu)情況

資料來源：根據(jù)http://www.csrc.gov.cn/CSRCSite/tongjiku/default.html整理計(jì)算。
　　二、上市公司治理結(jié)構(gòu)面臨的主要問題
　　一般來說，公司治理是解決股東、董事會、公司管理層以及公司利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系問題。我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)從制度框架上是由股東大會、董事會及經(jīng)理層、監(jiān)事會構(gòu)成。從三個(gè)組織機(jī)構(gòu)的關(guān)系看，股東大會是公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)，股東大會選舉和更換董事；董事會對股東大會負(fù)責(zé)，聘任或解聘經(jīng)理；經(jīng)理對董事會負(fù)責(zé)；監(jiān)事會對董事和經(jīng)理的行為進(jìn)行監(jiān)督。但由于股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)以及制度設(shè)計(jì)等方面存在的一些問題使得“新三會”的治理結(jié)構(gòu)并未形成有效的制衡機(jī)制。
　�。ㄒ唬┕蓶|大會受控股股東控制
　　由于我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的“一股獨(dú)大”特征，受此影響，控股股東很容易獲得股東大會的控制權(quán)，而受各種條件所限，流通股股東幾乎很少參加股東大會則使股東大會演變成了大股東會。根據(jù)湘財(cái)證券（2001）的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，我國上市公司股東大會的參會人員嚴(yán)重偏少，平均出席股東大會人數(shù)為74.65人，最少為1人。從參會代表的結(jié)構(gòu)看，國家股股東的出席率最高，法人股股東其次，流通股股東最低。流通股股東出席股東大會的人數(shù)占流通股股東總數(shù)的比例平均僅占0.21％。股東大會是上市公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)，控制了股東大會也就意味著控制了上市公司的控制權(quán)。而上市公司的控制權(quán)被單一或少數(shù)股東掌握后則無疑加大了大股東侵占上市公司（中小股東）利益的風(fēng)險(xiǎn)。
　�。ǘ�）董事會受制于控股股東和內(nèi)部人的特征十分明顯
　　大股東對上市公司的控制主要通過大股東對董事會的控制來實(shí)現(xiàn)，即通過自己推薦的候選人經(jīng)股東大會選舉通過后進(jìn)入董事會發(fā)揮作用。大股東由于持有的股份較多，通�？梢灾苯踊蛭�派自己的代理人出席董事會，因此在董事會中能夠很好地保障自己作為股東的權(quán)利。不僅如此，由于中小股東持股份額較少，并且居住地分散，小股東間的溝通渠道不通暢，因此中小股東的代表很難通過股東大會選舉進(jìn)入董事會，這使得大股東在董事會中所占席位的比例很可能超過其持股比例、甚至董事會完全被大股東所控制。李東明等（1999）對1997年6月至1999年5月期間發(fā)行上市的全部222家公司的董事會構(gòu)成情況進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)74.33％的樣本公司董事會代表的股權(quán)比例超過50％，43.69％的樣本公司董事會代表的股權(quán)比例超過?2/3?。董事會代表的股權(quán)比例低于30％的公司只占樣本總數(shù)的5.86％。《2002上市公司董事會治理藍(lán)皮書》對股權(quán)結(jié)構(gòu)及各代表席位構(gòu)成的研究也表明，我國上市公司董事會基本上是第一大股東控制，很難體現(xiàn)中小股東的參與意識。在其所調(diào)查的1135家上市公司中，從總體上看，人民幣普通股35.95％的股權(quán)比率，僅占其董事會成員的7.42％。
　　雖然大股東控制董事會能較好地保障大股東的權(quán)益，有利于維護(hù)投資者的積極性。但大股東控制董事會的結(jié)果常常成為大股東操縱，董事會則成為大股東的一言堂。大股東控制下的董事會決定了中小股東的利益很難得到直接體現(xiàn)，在證券市場的法律體系還不完善、制度基礎(chǔ)相對薄弱的情況下，中小股東就成為上市公司的股東群體中利益最容易受到侵害的一部分。在我國證券市場中，因大股東控制所導(dǎo)致的損害公司利益的事情并不少見，比如通過關(guān)聯(lián)交易變相轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)從而侵犯其他股東利益的事情曾頻頻發(fā)生。
　　由于國有股的委托代理問題一直未能找到有效的解決方案，我國上市公司中內(nèi)部人控制現(xiàn)象比較嚴(yán)重。根據(jù)《2002上市公司董事會治理藍(lán)皮書》的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，在內(nèi)外部董事構(gòu)成方面，外部董事席位數(shù)僅占7.24％，這說明上市公司的董事會主要被內(nèi)部董事控制。值得注意的是，李東明等（1999）的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司的最大股東為國有資產(chǎn)管理局或經(jīng)營公司時(shí)，往往在董事會或監(jiān)事會中沒有最大股東的代表，從公司董事會和監(jiān)事會的組成人員來看，呈現(xiàn)出典型的內(nèi)部人控制模式。內(nèi)部人控制董事會雖然有助于上市公司經(jīng)營管理決策的制定和實(shí)施，但董事會目標(biāo)與股東利益相背離的風(fēng)險(xiǎn)也會加大，比如董事會可能會追求內(nèi)部利益最大化而不是股東利益最大化，導(dǎo)致股東的利益得不到保障。不僅如此，由于國家股在上市公司中居于主導(dǎo)地位，股權(quán)性質(zhì)的特殊性決定了國有股的委托代理機(jī)制還存在很大問題，表現(xiàn)為雖然國家股東的性質(zhì)以及國有股權(quán)的代表人是明確的，但國有股權(quán)代理人的利益與股權(quán)的利益并不直接相關(guān)，因此國有股權(quán)常常并未代表國家的利益，而成為部門利益或地方利益、甚至是內(nèi)部人利益的代表。這使得上市公司的行為也常常并不代表大股東的利益，而成為內(nèi)部人控制的工具。
　�。ㄈ�）對經(jīng)理層的激勵(lì)約束機(jī)制與股東利益的關(guān)聯(lián)度低
　　現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)應(yīng)盡可能的匹配。我國的上市公司中，經(jīng)理人員在很大程度上擁有對企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，但并不是剩余索取權(quán)者和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。對經(jīng)理層激勵(lì)約束機(jī)制的扭曲則進(jìn)一步弱化了經(jīng)理層利益與上市公司利益間的關(guān)聯(lián)性。魏剛（2000）的研究表明，上市公司對經(jīng)理層的激勵(lì)機(jī)制中，非報(bào)酬激勵(lì)作用大于報(bào)酬激勵(lì)，其主要表現(xiàn)是：上市公司管理人員從公司獲取報(bào)酬的比例很低，平均僅為50％；報(bào)酬結(jié)構(gòu)形式單一，總體持股數(shù)量較少、持股比例偏低；高級管理人員年度

報(bào)酬與公司經(jīng)營績效相關(guān)程度不高，年度報(bào)酬對高級管理人員沒有產(chǎn)生顯著的激勵(lì)作用。斯道延·坦尼夫等（2002）的研究也得出了相似的結(jié)論。對經(jīng)理人員激勵(lì)機(jī)制的扭曲將不可避免導(dǎo)致經(jīng)理人去滿足實(shí)際控制人（或監(jiān)督人）的利益。由于非報(bào)酬激勵(lì)仍然是對經(jīng)理人員激勵(lì)的重要方式，而非報(bào)酬激勵(lì)主要是由政府部門（國有資產(chǎn)管理部門或當(dāng)?shù)卣�府等）做出，因此�?jīng)理人員會有很大的動(dòng)力去滿足政府部門的要求。政府部門的目標(biāo)是多元的，滿足政府部門的目標(biāo)通常意味著會在一定程度上偏離股東價(jià)值最大化的單一目標(biāo)。而在內(nèi)部人控制的情況下，經(jīng)理人員可能會依靠其實(shí)際控制權(quán)損害全體股東的利益。
　�。ㄋ模┍O(jiān)事會居于從屬地位難以起到監(jiān)察作用
　　從形式上看，我國公司治理的基本框架與德國相同，即公司的監(jiān)督職能與執(zhí)行職能分立，分別由監(jiān)事會（德國稱監(jiān)督董事會）和董事會（德國稱執(zhí)行董事會）承擔(dān)。在德國模式的雙層制董事會中，監(jiān)督董事會由非執(zhí)行董事組成，行使監(jiān)督職能。執(zhí)行董事會由執(zhí)行董事組成，行使執(zhí)行職能。德國公司法規(guī)定，監(jiān)督董事會的主要職責(zé)，一是任命和解聘執(zhí)行董事，監(jiān)督執(zhí)行董事是否按公司章程經(jīng)營；二是對諸如超量貸款而引起公司資本增減等公司的重要經(jīng)營事項(xiàng)作出決策；三是審核公司的帳簿，核對公司資產(chǎn)，并在必要時(shí)召集股東大會（李維安，2001）。由于德國公司監(jiān)督董事會的權(quán)力高于執(zhí)行董事會，這樣無論從組織結(jié)構(gòu)形式上，還是從授予的權(quán)力上，都保證了監(jiān)督董事會確實(shí)能發(fā)揮其應(yīng)有的控制與監(jiān)督職能。
　　《中華人民共和國公司法》明確要求在上市公司建立監(jiān)事會，監(jiān)事會的職權(quán)主要包括“檢查公司的財(cái)務(wù)；對董事、經(jīng)理執(zhí)行公司職務(wù)時(shí)違反法律、法規(guī)或者公司章程的行為進(jìn)行監(jiān)督；當(dāng)董事和經(jīng)理的行為損害公司的利益時(shí)，要求董事和經(jīng)理予以糾正；提議召開臨時(shí)股東大會；公司章程規(guī)定的其他職權(quán)”等五項(xiàng)，從這些規(guī)定中可以看出，監(jiān)事會主要承擔(dān)對上市公司的監(jiān)督職能�！　”O(jiān)督的有效性主要取決于兩點(diǎn)：一是監(jiān)督者的權(quán)力或能力要強(qiáng)于被監(jiān)督者；二是監(jiān)督者具有獨(dú)立性，通過制衡機(jī)制形成有效的監(jiān)督。問題在于，我國的上市公司雖然從形式上看是由監(jiān)事會承擔(dān)監(jiān)督職能，并且法律也賦予了監(jiān)事會監(jiān)督的的責(zé)任，但由于現(xiàn)有的法律框架實(shí)際上將監(jiān)事會和董事會平行設(shè)置，監(jiān)事會的權(quán)力并不高于董事會，實(shí)際上也就限制了監(jiān)事會監(jiān)督的“權(quán)力”；此外，由于對監(jiān)事的任職資格未做詳細(xì)規(guī)定，比如未規(guī)定至少應(yīng)有一名監(jiān)事具備會計(jì)或?qū)徲?jì)方面的任職資格，這使得監(jiān)事會行使職權(quán)的能力也不夠；從監(jiān)事會的構(gòu)成看，監(jiān)事會也不具有獨(dú)立性�！氨O(jiān)事會由股東代表和適當(dāng)比例的公司職工代表組成，具體比例由公司章程規(guī)定”，股東大會“選舉和更換由股東代表出任的監(jiān)事，決定有關(guān)監(jiān)事的報(bào)酬事項(xiàng)”，“監(jiān)事會中的職工代表由公司職工民主選舉產(chǎn)生”。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)決定了大股東的代表更容易進(jìn)入監(jiān)事會并成為監(jiān)事長，職工選舉的監(jiān)事會成員則在很大程度上受公司經(jīng)理層和董事會的制約。無論從監(jiān)事會的構(gòu)成看，還是從監(jiān)事會的權(quán)力看，監(jiān)事會事實(shí)上都居于從屬地位，因此也就難以起到有效的監(jiān)察作用，監(jiān)事會監(jiān)督“失靈”有其必然性。
　　三、建議
　　不斷提高公司治理水平是我國上市公司當(dāng)前也是今后要長期面臨的任務(wù)，根據(jù)我國的公司治理狀況，結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)，在改善公司治理方面要重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)問題。
　�。ㄒ唬┕蓹�(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是改善公司治理的基礎(chǔ)
　　從國際經(jīng)驗(yàn)看，公司治理結(jié)構(gòu)的模式選擇與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的狀況密切相關(guān)。然而，雖然不同國家的公司治理模式上可能存在差異，但不論哪一種公司治理模式都十分重視決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)之間制衡機(jī)制的有效性，而決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)三種權(quán)利利益指向的一致性則是制衡機(jī)制能夠發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。比如，以英國和美國為代表的市場導(dǎo)向的公司治理模式中公司通過對經(jīng)理層激勵(lì)機(jī)制的設(shè)定使決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)的利益趨向一致，同時(shí)通過獨(dú)立的審計(jì)公司和董事會中獨(dú)立董事的作用來行使監(jiān)督職能；以日本和德國為代表的銀行導(dǎo)向的公司治理模式中主辦銀行同時(shí)也是公司的大股東和主要的監(jiān)督者，決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)的利益趨向一致，同時(shí)公司以低薪和很高的社會聲望來實(shí)現(xiàn)對經(jīng)理人員的激勵(lì)。需要指出的是，英美模式的公司治理和德日模式的公司治理雖然存在一定差異，但在股權(quán)的平等性和股權(quán)利益的一致性方面卻是相同的，而這恰恰是制衡機(jī)制發(fā)揮作用的隱含前提。各國的實(shí)踐證明，所有權(quán)和治理模式并不是一成不變的，而是隨著企業(yè)自身的成長和外部環(huán)境變化在不斷調(diào)整，20世紀(jì)90年代以來，隨著公司經(jīng)營跨國化、資本市場全球化以及證券市場在金融體系中的地位日益突出，各種公司治理模式的發(fā)展日漸呈現(xiàn)出趨同的趨勢。
　　一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是我國上市公司所特有的狀況，根據(jù)斯道延·坦尼夫等（2002）的研究，中國上市公司所有權(quán)的集中度（持股比例）與絕大多數(shù)西歐國家相似。不同的是，中國很多上市公司的控股股東是國家（或國有法人），而缺乏有影響力的個(gè)人和家族股東，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者幾乎不起作用。雖然從國際經(jīng)驗(yàn)看，第一大股東持股比例高有助于其獲得上市公司的實(shí)際控制權(quán)，但這并不意味著公司治理會存在很大問題，因?yàn)樵诘谝淮蠊蓶|的股權(quán)利益同其他股東的股權(quán)利益相一致，并且是同股同權(quán)同價(jià)的情況下，第一大股東的高持股比例事實(shí)上使其成為積極的投資者。我國上市公司在股權(quán)方面的特殊性在于一股獨(dú)大的是不可流通的國家股，而且其目標(biāo)多元化，這使得國家股股東在股權(quán)的平等性和股權(quán)利益的一致性方面都同流通股股東有很大差異，國有股的委托代理機(jī)制存在的問題則不僅使上市公司的實(shí)際控制權(quán)很容易落在董事會和經(jīng)理人員手中，而且常常造成董事會和經(jīng)理人員的目標(biāo)與行為并不代表甚至是損害所有者的利益。因此，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整主要是解決兩方面問題，一是通過國有股減持或國有股的分散持有形成股權(quán)利益的一致性和單一性——資本收益的最大化；二是通過解決流通股和非流通股的分割問題真正形成股權(quán)的平等性——同股同權(quán)同價(jià)。
　�。ǘ�）重視董事會的建設(shè)
　　無論從國際經(jīng)驗(yàn)看，還是從我國公司治理的現(xiàn)有框架體系看，董事會都是公司治理的核心機(jī)構(gòu)，而隨著上市公司制度建設(shè)的不斷推進(jìn)，董事會的作用也越來越受到重視和強(qiáng)化，因此，改進(jìn)公司董事會將是改善公司治理狀況的一個(gè)必然選擇。
　　從各國董事會的發(fā)展歷程來看，有三點(diǎn)受到普遍關(guān)注。一是董事會要能夠真正代表所有者的利益。比如，OECD的《公司治理結(jié)構(gòu)原則》認(rèn)為“治理結(jié)構(gòu)框架應(yīng)確保董事會對公司的戰(zhàn)略性指導(dǎo)和對管理人員的有效監(jiān)督，并確保董事會對公司和股東負(fù)責(zé)”。二是董事會必須具有獨(dú)立性。由于董事會成員的構(gòu)成狀況會對董事會的獨(dú)立性產(chǎn)生重要影響，因此對董事會的構(gòu)成、特別是對董事會中獨(dú)立董事所占的最低比例做出規(guī)定日益受到重視。OECD的《公司治理結(jié)構(gòu)原則》提出“為了確保董事會的獨(dú)立性，通常要求相當(dāng)數(shù)量的董事會成員不受聘于本公司，也不能與公司或管理人員有重要經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，家庭或其他密切關(guān)系，這并不妨礙股東成為董事會成員”。三是日益重視對董事的評價(jià)。能夠?qū)Χ�事會成員進(jìn)行有效評價(jià)的前提是董事會的分工相對明確，同時(shí)董事會成員真正具備履行職責(zé)的權(quán)利。從各國經(jīng)驗(yàn)看，董事會下建立專門委員會已成為董事履行職責(zé)和對董事進(jìn)行評價(jià)的基礎(chǔ)。
　　我國《公司法》對董事會職責(zé)的規(guī)定表明董事會是重要的決策機(jī)構(gòu)，需要對

股東大會和上市公司負(fù)責(zé)�！蛾P(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》的發(fā)布則表明我國上市公司的董事會實(shí)際已開始具備監(jiān)督職能。總體來看，我國的公司治理結(jié)構(gòu)從形式上看雖然更象德國模式，但董事會所具有的職能則表明實(shí)際上我國的公司治理結(jié)構(gòu)與美國模式更為接近。在明確董事會職能的前提下，進(jìn)一步完善董事會制度要在借鑒其他國家董事會制度的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，充分考慮我國證券市場的特殊性及當(dāng)前公司治理所面臨的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)及現(xiàn)有制度設(shè)計(jì)中的一些問題，在以下三個(gè)方面取得突破。一是要通過重建公司董事會探索國有資產(chǎn)的委托代理關(guān)系和合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式，進(jìn)一步把國有資產(chǎn)的職能從政企不分下的職能轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本職能；二是要通過引入獨(dú)立董事進(jìn)一步增強(qiáng)董事會的獨(dú)立性，防止大股東對小股東的利益侵害；三是要通過在董事會下建立執(zhí)行、審計(jì)、薪酬和提名等專門委員會，一方面更好地發(fā)揮董事的專業(yè)優(yōu)勢、提高上市公司的決策質(zhì)量，另一方面將有助于上市公司股東對董事進(jìn)行評價(jià)，從而強(qiáng)化對董事的約束力，增強(qiáng)董事的責(zé)任感。董事會制度的逐步完善將會不斷促進(jìn)上市公司對公司治理的全面深入理解，并將帶動(dòng)股東大會制度、監(jiān)事會制度等的進(jìn)一步完善。
　　（三）監(jiān)管部門的積極推動(dòng)在改善公司治理方面發(fā)揮著重要作用
　　為完善我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作，中國證監(jiān)會等監(jiān)管部門先后出臺了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》、《上市公司治理準(zhǔn)則》等一系列規(guī)章規(guī)定。然而，由于受發(fā)展階段、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)等方面的影響，總體來看，上市公司對公司治理的理解還相對滯后，很多上市公司的治理結(jié)構(gòu)只是簡單地滿足了監(jiān)管部門形式上的要求而遠(yuǎn)未達(dá)到有效治理的實(shí)際效果。在這種特殊情況下，客觀要求監(jiān)管部門承擔(dān)起兩方面的責(zé)任，一是會同有關(guān)部門共同研究解決上市公司所面臨的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)方面的問題，為上市公司的健康發(fā)展鋪平道路；二是要在借鑒國際經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，結(jié)合我國上市公司實(shí)際，通過各種措施（比如對上市公司的信息披露制度進(jìn)一步規(guī)范等）引導(dǎo)并推動(dòng)上市公司完善公司治理的實(shí)踐。

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