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上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為何與業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)
對(duì)現(xiàn)代公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理及業(yè)績(jī)之間關(guān)系的探討自20世紀(jì)30年代就引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的重視。良好的公司業(yè)績(jī)是股東們夢(mèng)寐以求的目標(biāo)，也是職業(yè)經(jīng)理人管理效率的最直接的衡量指標(biāo)。中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展是日新月異的，因而，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績(jī)效的分析建立在跨時(shí)段、全樣本分析更有現(xiàn)實(shí)意義。為此，筆者選擇了1999年至2001年連續(xù)三年的滬深兩市的全體樣本進(jìn)行了全面的研究。
由樣本數(shù)據(jù)可見(jiàn)，除全流通的上市公司業(yè)績(jī)明顯偏好于大市平均水平（全市1051家樣本公司的平均凈資產(chǎn)收益率為3.373％）和法人股占比60％以上的175家上市公司的業(yè)績(jī)較好，法人股占比在30－60％之間的246家公司的業(yè)績(jī)明顯偏低外，各種類(lèi)別的股權(quán)占比與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系并無(wú)明顯的規(guī)律性。
從第一大股東和前十位股東持股比例與業(yè)績(jī)關(guān)系直觀(guān)看來(lái)，上市公司的第一及前十位股東的持股比例與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系并無(wú)明顯的總體規(guī)律。但當(dāng)持股比例處于某一持股比例區(qū)域時(shí)，則有一定規(guī)律。如，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在60－90％之間時(shí)，公司業(yè)績(jī)與第一大股東持股比例同向變化；第一大股東持股比例在30－60％之間時(shí)，也基本上表現(xiàn)為同向變化。但在20以下時(shí)則為逆向相關(guān)。
當(dāng)前十位股東持比例處于50－90％的區(qū)間時(shí)，前十位股東持股比例與業(yè)績(jī)顯現(xiàn)同向變化。前十位股東持股比例在30－50％之間則表現(xiàn)為二者負(fù)相關(guān)，30－10％之間也是負(fù)相關(guān)。而持股比例10％以下時(shí)，公司業(yè)績(jī)最差。總體來(lái)看，也沒(méi)有一致的規(guī)律性。
總體上看，有高管持股的公司業(yè)績(jī)比無(wú)高管持股的公司總體業(yè)績(jī)要好得多，而且，高管持股比例與業(yè)績(jī)之間表現(xiàn)出正相關(guān)性，其相關(guān)系數(shù)是0.016309，這說(shuō)明上市公司高管持股與公司績(jī)效有正相關(guān)性，但其顯著性特征并不明顯。
股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)的原因
1.產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理國(guó)有股一股獨(dú)大的現(xiàn)象至今仍是我國(guó)證券市場(chǎng)股本結(jié)構(gòu)不合理的根本原因。而且，不同行業(yè)之間國(guó)有股占比全線(xiàn)高企與國(guó)有經(jīng)濟(jì)有所為有所不為的國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展方針有悖。根據(jù)公司治理結(jié)構(gòu)理論，外部股東持股比例越小，公司越有動(dòng)力改善治理機(jī)制，提高高能公司業(yè)績(jī)，但是該結(jié)論是以?xún)?nèi)部股東股權(quán)的私有化為前提的。我國(guó)上市公司盡管第一大股東———國(guó)家發(fā)起人股絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但是由于公有產(chǎn)權(quán)無(wú)法克服的所有者缺位問(wèn)題，使內(nèi)部股東的利益非但不能保證反而常常會(huì)并發(fā)實(shí)際內(nèi)部人控制的公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。
2.公司治理機(jī)制異化第一，上市公司權(quán)力制衡機(jī)制不健全，大股東利用手中掌握上市公司控制權(quán)的便利，肆意侵害上市公司的利益，使中小股東蒙受損失。
第二，董事會(huì)是否能夠真正代表全體股東的利益成了一個(gè)問(wèn)題。主要原因在于源于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理制度性缺陷。首先，由于國(guó)有股權(quán)比例大且所有者缺位，因而首先國(guó)有股權(quán)的利益最有可能遭到侵蝕；第二，由于除第一大股東（絕大部分上市公司為國(guó)有股東），第二第三乃至前五大股東也往往都是國(guó)有股或國(guó)有法人股，因而，前幾位股東同現(xiàn)有的董事會(huì)制度又怎能保證董事會(huì)真正能代表大股東的利益呢？再者，上市公司的總經(jīng)理基本上都是董事會(huì)成員，公司的主要經(jīng)營(yíng)領(lǐng)導(dǎo)人也多為董事會(huì)成員，上市公司報(bào)請(qǐng)董事會(huì)審批的重大決策，往往只是流于形式，因而，主要原因在于上市公司內(nèi)部人控制問(wèn)題。而造成上市公司內(nèi)部人控制的原因又在于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。
第三，高管持股比例與業(yè)績(jī)相關(guān)性不顯著的原因在于：我國(guó)上市公司高管持股的來(lái)源一般都是內(nèi)部職工股，內(nèi)部職工股的發(fā)行實(shí)際上是相當(dāng)于給職工的一塊福利，價(jià)格極低，只要時(shí)限一到，馬上可以?xún)冬F(xiàn)且有豐厚的匯報(bào)，因而在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的上市公司高管持股的激勵(lì)效應(yīng)在我國(guó)上市公司中不明顯，這也是從另一個(gè)側(cè)面說(shuō)明上市公司的內(nèi)部人控制問(wèn)題。在內(nèi)部人控制的狀態(tài)下，上市公司的高管人員通過(guò)其他渠道得到的收入（如無(wú)節(jié)制的職務(wù)消費(fèi)和其他非貨幣收入）遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通過(guò)持股收益所得，因而，持股的激勵(lì)作用也不復(fù)存在。
制度創(chuàng)新改善公司治理
要提升上市公司業(yè)績(jī)，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，必須從制度創(chuàng)新做起。
�。ㄒ唬┕蓶|大會(huì)制度創(chuàng)新累積投票制：股東大會(huì)是上市公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)，這是天經(jīng)地義的，但是，股東大會(huì)選舉董事會(huì)投票制度選擇不同對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)從而最終對(duì)公司不同股東利益影響也不同。目前我國(guó)《上市公司治理準(zhǔn)則》提出的是對(duì)股權(quán)集中度達(dá)到一定比例的公司“應(yīng)該”實(shí)行累積投票制，而非強(qiáng)制實(shí)行。顯然對(duì)上市公司股東大會(huì)的選舉制是沒(méi)有約束作用的。
所謂累積投票制，就是每一名股東所持有的選票數(shù)等于他所持有的股份數(shù)乘以待選股東的名額數(shù)。股東可以將其所有選票都投給一名董事候選人，也可以將選票分別投給多名候選人，累積投票制的意義在于；可以通過(guò)累積投票制，小股東得以集中選舉力量，使一名甚至幾名候選人，當(dāng)選董事，等選董事名額越多，支持至少一名董事當(dāng)選所需的票數(shù)就越少。顯然，累積投票制在我國(guó)上市公司股權(quán)集中的情況下為中小股東集中力量選出自己的代言人以保證自己的權(quán)利提供了很大的可能性。
美國(guó)上市公司股權(quán)的分散度是世界最高水平，但是，美國(guó)各州54部法典中竟有20部強(qiáng)制推行累積投票制，其余的也是“允許”使用。目的也是在于保護(hù)小股東利益。我國(guó)上市公司股權(quán)集中度如此之大。中小股東利益受到如此嚴(yán)重侵害的狀況下，有什么理由不從法律上為中小股東提供利益保護(hù)機(jī)制呢？
股東大會(huì)公開(kāi)曝光制：《上市公司治理準(zhǔn)則》也規(guī)定：“股東大會(huì)的時(shí)間、地點(diǎn)的選擇應(yīng)有利于讓盡可能多的股東參加會(huì)議”。這樣的條款只能是體現(xiàn)了監(jiān)管部門(mén)和立法者的一廂情愿，由于沒(méi)有硬性制約，上市公司是否真的會(huì)這么做，誰(shuí)也不敢保證。為了促使部門(mén)信息披露網(wǎng)站進(jìn)行全透明性公開(kāi)，同時(shí)，股東大會(huì)必須對(duì)新聞媒體公開(kāi)，這種股東大會(huì)的公開(kāi)性，一方面可以借助社會(huì)輿論的壓力防止大股東操縱股東大會(huì)，另一方面，也可以讓更多的最關(guān)心公司但又無(wú)法參加股東大會(huì)的公司股東了解到公司的確切信息。
�。ǘ┙⒔∪�(dú)立董事制度獨(dú)立董事的基本含義在于其獨(dú)立于公司利益，獨(dú)立于個(gè)人利益之外的獨(dú)立性，才能保證獨(dú)立董事的公正性。獨(dú)立董事制度的建立在于促進(jìn)董事會(huì)動(dòng)作的獨(dú)立性和有效性，保證董事會(huì)能公正地執(zhí)行股東大會(huì)的使命，保證管理層對(duì)全體股東負(fù)責(zé)。
美國(guó)目前大多數(shù)上市公司的董事會(huì)都是以獨(dú)立董事為多數(shù)組成，有的董事會(huì)甚至讓他們的CEO作為董事會(huì)的唯一內(nèi)部董事，至1997年，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500家公司的董事會(huì)中，獨(dú)立董事占66.4％，比1995年的64.7％略高，只有76家公司的獨(dú)立董事未過(guò)董事會(huì)總數(shù)的一半.而且，公司越大，獨(dú)立董事占比越高。
鑒于我國(guó)獨(dú)立董事制度史無(wú)前例，獨(dú)立董事會(huì)的人選資格有必要通過(guò)法律法規(guī)加以明確，以此引導(dǎo)獨(dú)立董事會(huì)市場(chǎng)的形成。如獨(dú)立董事必須具備的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)知識(shí)水準(zhǔn)，工作任職能力，學(xué)識(shí)水平，遵紀(jì)守法紀(jì)錄等都應(yīng)該有硬性的約束。
同時(shí)，公司應(yīng)及時(shí)公告獨(dú)立董事對(duì)公司重大決策的獨(dú)立意見(jiàn)。
由于現(xiàn)行上市公司中獨(dú)立董事制剛剛開(kāi)始，而目前我國(guó)上市公
司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，董事會(huì)監(jiān)事會(huì)都是由大股東操縱，獨(dú)立董事會(huì)的候選人也是初次涉足這一行業(yè)的兼職者。最后往往是大股東提名的“人情董事”。由于實(shí)行的是非累積投票制，持有5％股票的中小股東即使提名了獨(dú)立董事也未必可以當(dāng)選。獨(dú)立董事的產(chǎn)生機(jī)制使其有可能喪失獨(dú)立性。因而，改變現(xiàn)有獨(dú)立董事?tīng)顩r的出路只有一條———通過(guò)社會(huì)中介組織“獨(dú)立董事事務(wù)所”向市場(chǎng)提供獨(dú)立董事會(huì)服務(wù)并接受法律和市場(chǎng)的雙重監(jiān)督。其次，獨(dú)立董事市場(chǎng)的培育還要借助市場(chǎng)的激勵(lì)機(jī)制。獨(dú)立董事會(huì)也是人，也有自身的盜用目標(biāo)，與一般人一樣，其效用函數(shù)取決于兩個(gè)部份，一是直接或間接地經(jīng)濟(jì)效益，二是聲譽(yù)，因而，對(duì)獨(dú)立董事的報(bào)酬也應(yīng)該通過(guò)基薪加業(yè)績(jī)報(bào)酬的形式進(jìn)行；另一方面，能夠?yàn)樯鲜泄咀龀鲋卮蟮呢暙I(xiàn)的獨(dú)立董事，其社會(huì)聲譽(yù)價(jià)值也會(huì)使他在以后的獨(dú)立董事職業(yè)生涯中的價(jià)值增值。所以，可以引入與會(huì)計(jì)師審計(jì)師事務(wù)所類(lèi)似的獨(dú)立董事會(huì)事務(wù)所，專(zhuān)門(mén)為上市公司提供、選送獨(dú)立董事服務(wù)，借助市場(chǎng)和社會(huì)聲譽(yù)評(píng)價(jià)雙重機(jī)制，讓獨(dú)立董事能夠“好人發(fā)言”，淘汰不合格獨(dú)立董事。
分配制度創(chuàng)新：上市公司高管人員分配可以實(shí)行年薪＋業(yè)績(jī)報(bào)酬制。年薪是高管收入中與業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)的那部分報(bào)酬，但往往是其以前業(yè)績(jī)表現(xiàn)的市場(chǎng)價(jià)格，而且年薪的高低與公司規(guī)模直接相關(guān)。股票期權(quán)是在委托代理系中，為避免代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為而設(shè)計(jì)的一種分配上的激勵(lì)制度。
其原理在于：通常委托人（股東）支付給予公司代理人的高管人員的報(bào)酬由兩部分構(gòu)成：一部分是固定年薪，另一部分就是股票期權(quán)。從本質(zhì)上看，股票期權(quán)是股東讓渡給代理人（主管人員）的剩余索取權(quán)。這樣，可以通過(guò)期權(quán)的形式讓代理人承擔(dān)企業(yè)的部分風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)法瑪和詹森的說(shuō)法，就是將剩余要求權(quán)限于重要的決策代理人，可以代替成本頗高的、限制決策代理人獨(dú)斷專(zhuān)行的控制機(jī)制，較好的實(shí)現(xiàn)了股東與其代理人之間的激勵(lì)相容性。
目前我國(guó)高管人員的持股應(yīng)選擇股票期權(quán)而非內(nèi)部職工股。股票期權(quán)實(shí)施的對(duì)象應(yīng)該限于上市公司的主要高管人員，期權(quán)股票的認(rèn)購(gòu)權(quán)要有條件（如與其業(yè)績(jī)掛鉤），其行權(quán)時(shí)限應(yīng)在其任期滿(mǎn)后，這樣才有可能較好地防范其短期行為風(fēng)險(xiǎn)。
作者：復(fù)旦大學(xué) 趙雪芹 徐萍 來(lái)源：《中國(guó)證券報(bào)》
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