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我國企業(yè)債券融資與發(fā)展研究
20世紀90年代以來，我國經(jīng)濟體制由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟發(fā)展，與此同時投融資體制發(fā)生了巨大的變革。多元化的投融資主體格局正在形成，圍繞著資本市場的建立和多種融資方式的出現(xiàn)，直接融資逐漸成為企業(yè)融資的重要部分，債券融資也引起越來越多企業(yè)的關(guān)注。一、我國債券融資發(fā)展歷程
我國企業(yè)債券融資始于80年代中期，近20年來，大致經(jīng)歷了四個階段。
1、自發(fā)階段（1982－1986）。從1982年開始，少量企業(yè)開始自發(fā)地向社會或企業(yè)內(nèi)部集資，這一階段的集資行為既沒有政府審批，也沒有相應(yīng)的法律法規(guī)制約，缺乏管理。到1986年底，這種相當于發(fā)行債券的融資籌集了100多億元的資金。
2、起步管理階段（1987－1992）。針對企業(yè)自發(fā)的集資行為，政府開始研究對企業(yè)債券的管理。1987年3月，《企業(yè)債券管理暫行條例》由國務(wù)院頒布實施。根據(jù)條例的規(guī)定，中國人民銀行是企業(yè)債券的主管機關(guān)，發(fā)行債券必須經(jīng)人行批準。同時人行會同國家計委、財政部制定全國企業(yè)債券發(fā)行的年度控制額度，下達各省、自治區(qū)、直轄市和計劃單列市執(zhí)行；人行對企業(yè)發(fā)行債券實行集中管理分級審批制度。
1987年，國家計委首次編制了全國企業(yè)債券發(fā)行計劃，當年批準發(fā)行債券30億元，1990年債券發(fā)行納入國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃，將債券融資作為固定資產(chǎn)投資來源渠道。并與人民銀行聯(lián)合制定了額度申報制度及管理辦法；隨后債券的發(fā)行開始驟增，1992年發(fā)行總量近700億元，創(chuàng)歷史最高水平，其中發(fā)行地方企業(yè)債券258.77億元，發(fā)行短期融資券228.53億元，發(fā)行內(nèi)部債券111.51億元，還同時發(fā)行了住宅建設(shè)債券、地方投資公司債券等等。當年在國務(wù)院68號文件中還規(guī)定，企業(yè)債券由地方政府審批。
過熱的經(jīng)濟產(chǎn)生了債券融資的強烈需求，這期間發(fā)行債券出現(xiàn)了一些失控，部分省越權(quán)審批，一些規(guī)模小資信差的企業(yè)也趁機進入發(fā)行行列，有的甚至瀕于破產(chǎn)的企業(yè)也通過發(fā)債籌集工資，使剛剛步入相對規(guī)范的債券管理制度受到?jīng)_擊和影響。
3、波動階段（1993－1997）。1993年我國經(jīng)濟處于過熱的頂端，年初國家批準發(fā)行近500億元的債券規(guī)模，但由于通貨膨脹，使當年的國債發(fā)行困難。4月國務(wù)院宣布在國債未發(fā)行完畢之前，不得發(fā)行企業(yè)債券，與此同時還要求企業(yè)債券的利率不得高于新發(fā)行的國債利率，不久又宣布將發(fā)行企業(yè)債券的計劃改為新增銀行貸款計劃。1994年企業(yè)債券發(fā)行計劃實際上被取消，當年實際發(fā)行量僅38億元左右。同時出現(xiàn)了部分到期債券不能兌付的問題，加之與少量企業(yè)亂集資出現(xiàn)的問題混淆在一起，引發(fā)出一些社會問題。在這樣的情況下，國務(wù)院發(fā)布了關(guān)于堅決制止亂集資和加強債券發(fā)行管理的通知，1993年8月，《企業(yè)債券管理條例》出臺。條例規(guī)定，由國家計委會同中國人民銀行、財政部、國務(wù)院證券管理委員會擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項指標，報國務(wù)院批準，明令未經(jīng)國務(wù)院同意，任何部分地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，又一次關(guān)緊了發(fā)行債券的閘門。
4、政策調(diào)整過渡階段（1998－目前）。1998年底，中國人民銀行提出了調(diào)整企業(yè)債券管理制度的建議，得到國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)原則同意，至此《管理條例》停止了實施。
從1999年以來，債券發(fā)行由國家計委接受各省市和部門的申報后集中審核，報送國務(wù)院批準。這一階段企業(yè)債券的發(fā)行條件實際上發(fā)生了變化，主要是為國家批準的大中型項目籌集建設(shè)資金，其申報的發(fā)行額度至少在10億元以上。按此規(guī)模就要求發(fā)行人的凈資產(chǎn)不能少于25億元，這實際上已將一般大型和中小型企業(yè)排斥在發(fā)債行列之外。
1987年－2002年我國實際發(fā)行企業(yè)債券規(guī)模 單位：億元
年份 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
規(guī)模 100 30 75 75 126 250 684 236 162 301 269
年份 1997 1998 1999 2000 2001 2002
規(guī)模 255 148 158 89 245 320
二、債券融資中存在的主要問題
20世紀90年代以來，我國通過資本市場運作來引導(dǎo)其它資源實現(xiàn)優(yōu)化配置的作用日益顯現(xiàn)出來，資本市場的發(fā)展應(yīng)該成為與市場經(jīng)濟體制確立相適應(yīng)的企業(yè)經(jīng)營機制改革的重要內(nèi)容。但是目前資本市場發(fā)育與經(jīng)濟發(fā)展水平還很不適應(yīng)，特別是企業(yè)債券市場的發(fā)展，從規(guī)模到質(zhì)量諸多方面都存在問題。
1、債券市場與經(jīng)濟發(fā)展的規(guī)模相比太小。債券市場和股票市場是企業(yè)直接融資的兩個輪子，構(gòu)成了證券市場的有機整體。債券市場主要由國債、金融債券和企業(yè)債券組成，目前國債占主要份額，金融債券次之，企業(yè)債券規(guī)模最小。我國的股票市場和企業(yè)債券市場都步起于80年代中期，但是進入90年代以后，股票市場得到了迅速的發(fā)展，市場規(guī)模不斷擴大，近年來年籌資額平均都在1000億元以上；而企業(yè)債券市場發(fā)育緩慢，明顯不利于發(fā)揮資本市場的整體作用，明顯不適應(yīng)市場經(jīng)濟發(fā)展的要要。
2、發(fā)債企業(yè)自我約束機制不完善，發(fā)債信用受到很大的影響。企業(yè)通過發(fā)債籌集資金的同時，可以降低財務(wù)費用、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，同時通過發(fā)債審查評級的過程還可以進一步挖掘管理潛力，提高管理水平，從而形成發(fā)債自我約束機制。但從實際情況看，部分企業(yè)把發(fā)行債券與銀行貸款等同，仍認為國有企業(yè)發(fā)生困難應(yīng)由國家來幫助，往往是重發(fā)債，輕還債；重籌資，輕管理。這樣的錯誤理念和行為使企業(yè)不僅沒有在發(fā)債的過程中增強其自我約束機制，反而讓企業(yè)背上了包袱，潛伏下社會的不安定因素。
3、管理理念使部分企業(yè)債券在一定程度上演變成“準國債”。自1987年國務(wù)院頒布條例后，債券計劃大多數(shù)成為國家計劃建設(shè)項目資金不足的補充，加之以上分析的原因，從管理理念和計劃安排中都把企業(yè)債券推到了彌補政府計劃投資不足的位置上；更由于債券的期限、利率規(guī)模都由國家確定，這樣從觀念上使人們把本屬于企業(yè)行為的債券看作了屬于政府行為的債券，市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)融資債券成為計劃管理的“準國債”。準國債化使企業(yè)的行為扭曲，不自覺地
放棄了債務(wù)責(zé)任，從根本上否認了自己是真正的發(fā)債主體。企業(yè)的行為又傳染給投資者，使投資人也產(chǎn)生了準國債化的認識，當企業(yè)債券不能兌付時，投資人找政府示威。準國債化也使債券的利率發(fā)生扭曲，盡管發(fā)債企業(yè)進行了評級，但不同的評級結(jié)果仍然按同一債券利率發(fā)行，評級實際上成為一種資格審查，利率由政府確定，利率不能反映企業(yè)的信譽高低，信譽高也不能獲得相對低成本的債券資金。
4、企業(yè)債券的中介機構(gòu)服務(wù)質(zhì)量不高。企業(yè)債發(fā)行歷史不長，債券中介服務(wù)機構(gòu)起步晚，服務(wù)質(zhì)量不高。從總體上看，中介機構(gòu)對企業(yè)債券市場的作用沒有完全發(fā)揮出來，主要表現(xiàn)在幾個方面：一是主承銷商不能全面地協(xié)調(diào)和把握好發(fā)債企業(yè)的關(guān)口，對承銷團的成員協(xié)調(diào)力度也不大；二是評級行為不規(guī)范，加之評級結(jié)果與發(fā)債企業(yè)的利益不直接掛鉤，只要達到發(fā)債級別其債券利率都一樣，這就使評級機構(gòu)對相差不太大的企業(yè)在級別評定上把握不嚴；三是會計師事務(wù)所審計發(fā)債企業(yè)的財務(wù)資料時，對財務(wù)資料審計不嚴的情況時有發(fā)生。
5、企業(yè)債券二級市場建設(shè)滯后，使企業(yè)債券的流動性非常差。迄今為止我國債券二級市場的建設(shè)十分滯后，表現(xiàn)為上市的企業(yè)債券品種少、規(guī)模小，目前已上市的企業(yè)債券額度占債券發(fā)行額度的比重微不足道。變現(xiàn)是證券市場的生命線，如果沒有二級市場的發(fā)育，投資者不能在債券到期前變現(xiàn)持有的債券，在投資決策時，很有可能選擇銀行定期存款，因為定期存款尚可提前支取。
6、企業(yè)債券風(fēng)險化解措施需要進一步完善。近年來管理機關(guān)十分重視債券兌付，采取了多種防范措施嚴格審核發(fā)債企業(yè)資格，例如把是否如期償還作為發(fā)債的首要條件，發(fā)行債券的企業(yè)其信用必須在A級以上，發(fā)債企業(yè)必須連續(xù)3年盈利以及敦促發(fā)債企業(yè)認真執(zhí)行償債計劃等等�？陀^地說這些措施對企業(yè)債券的兌付和風(fēng)險的化解起到一定的積極作用，但是從根本上看，由于我國的體制和市場經(jīng)濟機制尚不成熟和完善，加之發(fā)行債券的擔(dān)保也不十分落實，一旦發(fā)債企業(yè)出現(xiàn)償債的困難，基本上是依靠各級政府和有關(guān)部門協(xié)調(diào)來解決。
三、加速企業(yè)債券融資發(fā)展的政策措施
企業(yè)債券幾乎在所有發(fā)達國家的經(jīng)濟發(fā)展中，都被證明是融資的一種主要手段，在企業(yè)外部資金中始終占有較高比重。隨著市場經(jīng)濟深入發(fā)展，企業(yè)對債券的需求必定加強。從金融風(fēng)險防范的角度分析，我國目前作為企業(yè)外部資金主要供給渠道的國有商業(yè)銀行，其資產(chǎn)質(zhì)量仍然十分令人擔(dān)憂，盡管剝離了部分不良資產(chǎn)，但不良貸款率仍然比較高；加上部分企業(yè)存在較大的風(fēng)險，一旦受到市場沖擊，企業(yè)風(fēng)險將很快轉(zhuǎn)化成銀行風(fēng)險，而國有銀行的風(fēng)險就直接表現(xiàn)為國家風(fēng)險。這顯然不利于社會主義市場經(jīng)濟健康發(fā)展�；怙L(fēng)險的根本出路一是真正形成企業(yè)良好的市場經(jīng)營機制，提高企業(yè)的市場競爭力。二是形成與之相適應(yīng)的企業(yè)融資機制，將融資風(fēng)險的傳導(dǎo)效應(yīng)直接作用在企業(yè)自身，政府只通過政策制定和環(huán)境治理為企業(yè)創(chuàng)造低風(fēng)險的市場經(jīng)營環(huán)境。企業(yè)債券、股票以及中小企業(yè)市場融資毫無例外都會成為這種融資體制的基本品種。
我國已加入世界貿(mào)易組織，宏觀調(diào)控將以適應(yīng)微觀經(jīng)濟競爭機制形成而進行調(diào)整，政府將通過逐漸降低行政管理的范圍和強度，創(chuàng)造適應(yīng)市場經(jīng)濟健康發(fā)展的企業(yè)直接融資體制生成的環(huán)境。債券融資發(fā)展緩慢與現(xiàn)行管理體制、社會公眾認識以及管理運行機制等都有很大的關(guān)系，需要在認識上正本清源，在管理制度上積極調(diào)整。鑒于債券市場形成有著復(fù)雜的經(jīng)濟社會背景，其政策措施研究應(yīng)分階段進行，從近期（“十五”期間）和中長期（2005－2020年）兩個階段提出，近期側(cè)重在制度法規(guī)上進行調(diào)整和改革，中長期側(cè)重在市場的培育和風(fēng)險控制等方面進行強化。
�。ㄒ唬笆濉逼趹�(yīng)采取的主要政策措施。
1、改革政府對債券方式的管理。應(yīng)強化從建立健全社會主義市場經(jīng)濟體系的高度，重視對發(fā)展直接融資的認識。政府的管理應(yīng)從重視行政審批控制向重視市場化運作方式轉(zhuǎn)化；從直接管理向監(jiān)控信息披露真實性的間接管理轉(zhuǎn)化；從單純重視企業(yè)融資向保護投資者的利益轉(zhuǎn)化。其次要逐步改革國家對企業(yè)債券計劃總量控制、項目審批和規(guī)模管理的方式，逐步向政府部門制定債券融資資格標準，發(fā)債企業(yè)據(jù)以向社會公開發(fā)布信息，通過核準制和備案制發(fā)行債券方式過渡。第三是對中介機構(gòu)的監(jiān)管，通過制度使中介服務(wù)保持公開、公平和公正，對中介機構(gòu)的違規(guī)違紀行為，努力加大執(zhí)法處罰力度直至取消資格；強化債券中介市場運行環(huán)境的治理，切實加快機構(gòu)自律的建設(shè)，充分發(fā)揮自律和一線監(jiān)管的作用，彌補政府在行業(yè)監(jiān)管能力方面的不足。
2、加快修改有關(guān)法律法規(guī)。按照實行國民待遇和國際慣例的要求，調(diào)整有關(guān)法律法規(guī)。相關(guān)法規(guī)條款應(yīng)明確地界定企業(yè)債券的含義和內(nèi)容，統(tǒng)一規(guī)范提法和管理，《債券管理條例》以及《公司法》和《證券法》中有關(guān)企業(yè)債券的條款必須統(tǒng)一，使債券融資行為有統(tǒng)一的法規(guī)約束。
3、盡快出臺與形勢發(fā)展相適應(yīng)的《管理條例》。應(yīng)盡快頒布實施適應(yīng)形勢發(fā)展要求的新的企業(yè)債券管理條例，新條例應(yīng)該充分體現(xiàn)企業(yè)債券市場化改革基本方向，要在審批制度、利率水平、資金使用、中介機構(gòu)的作用、強化社會監(jiān)督各個方面，全面體現(xiàn)社會主義市場經(jīng)濟的深入發(fā)展對企業(yè)債券融資的基本要求。
4、盡快制定與管理條例相適應(yīng)的配套措施。管理條例與相應(yīng)的配套措施結(jié)合，才能發(fā)揮出管理的效能，近年配套措施應(yīng)重點在八個方面：①關(guān)于發(fā)行企業(yè)債券申報核準工作；②關(guān)于企業(yè)債券信譽評級工作；③關(guān)于發(fā)行企業(yè)債券的擔(dān)保工作；④關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行的承銷工作；⑤關(guān)于會計師事務(wù)所參與企業(yè)債券發(fā)行工作；⑥關(guān)于律師事務(wù)所參與企業(yè)債券發(fā)行工作；⑦關(guān)于信息披露工作；⑧國家管理機關(guān)還必須明確企業(yè)債券印制管理的有關(guān)要求。
�。ǘ⿵拈L遠（2005－2020）發(fā)展企業(yè)債券應(yīng)注重市場的培育完善和風(fēng)險控制，不斷提高科學(xué)性和市場化水平。
1、修改有關(guān)管理條例，還企業(yè)債券本來面目。
國家關(guān)于企業(yè)債券的管理條例，要合理界定企業(yè)債券的含義和內(nèi)容，將現(xiàn)實中的企業(yè)債券和公司債券統(tǒng)一起來。放開對發(fā)債主體的限制，要逐漸按照股份有限公司和有條件的有限責(zé)任公司來界定。不同所有制的企業(yè)，發(fā)債可以根據(jù)不同品種特點確定，例如國有獨資企業(yè)發(fā)行債券，可以考慮納入地方政府債券；市政公用設(shè)施項目發(fā)行債券，可以考慮納入市政債券；而股份有限公司和具備條件的有限責(zé)任公司可以發(fā)行真正意義上的企業(yè)債券。
2、逐步規(guī)范債券管理，加強債券風(fēng)險制度的建設(shè)。
證券市場是嚴格的法制監(jiān)管市場，對債券市場進行嚴格的監(jiān)管，這對確保債券兌付有積極作用。首先要建立企業(yè)債券的財產(chǎn)抵押機制。第二要規(guī)范評級體系，要有與我國企業(yè)運行基本吻合的評級體系，與我國市場發(fā)育基本適應(yīng)的規(guī)范的評級行為，評級結(jié)果能真正成為投資者投資的基本依據(jù)。第三要在適當時候修改破產(chǎn)法，利用破產(chǎn)重組制度、破產(chǎn)管理人等制度促使企業(yè)盡可能償還債務(wù)。第四是要對發(fā)債企業(yè)進行嚴格的資信審查。
3、豐富債券品種，逐步形成債券市場利率機制。
成熟資本市場的債券一般分為政府債券和公司債券，由于我國存在著大量國有企業(yè)，而國企發(fā)行債券，有政府債券的性質(zhì)，政府事實上承擔(dān)著無限連帶責(zé)任。所以設(shè)計企業(yè)債券品種，要立足于國情，從長遠發(fā)展看，將債券市場分為國家債券、地方政府
債券（市政債券）和公司企業(yè)債券是基本方向。在這樣的基礎(chǔ)上按照逐步推進的原則，構(gòu)建適應(yīng)我國國情的企業(yè)債券品種體系。
債券利率是反映債券特殊商品的市場價格組成，利率高低反映出投資的價值，是決定是否購買債券的重要依據(jù)，利率定得是否恰當直接影響債券發(fā)行。從利率的本質(zhì)看，必須反映發(fā)行人信用狀況，反映債券供求狀況、必須逐漸完善債券利率形成機制。
4、充分發(fā)揮社會中介機構(gòu)的服務(wù)作用，通過中介服務(wù)加強對企業(yè)債券的監(jiān)督和管理。
所有中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量的高低將直接影響債券市場的發(fā)展，要努力通過中介機構(gòu)的業(yè)務(wù)素質(zhì)和操作技能的提高，來強化中介機構(gòu)對發(fā)債企業(yè)的監(jiān)督和約束能力。要達到這樣的結(jié)果，需要賦予中介機構(gòu)必要的監(jiān)督職能；同時還應(yīng)該對所有的中介機構(gòu)建立相應(yīng)的報告制度；對弄虛作假的中介機構(gòu)必須追究其經(jīng)濟責(zé)任和法律責(zé)任，對由于弄虛作假的材料而導(dǎo)致的經(jīng)濟損失，必須追究相應(yīng)的中介機構(gòu)的財產(chǎn)的賠償責(zé)任和財產(chǎn)的清償責(zé)任。
5、建立多層次的企業(yè)債券市場，促進市場盡快形成完備的功能。
由于我國發(fā)行債券的企業(yè)受不同的市場規(guī)模、投融資規(guī)模以及其它因素的影響，需要多層次的債券市場與之相適應(yīng)，不僅應(yīng)該有場內(nèi)交易所，同時還應(yīng)該有多種形式的場外交易。
6、從制度上保證發(fā)債企業(yè)成為真正的富有市場化效率的企業(yè)。
企業(yè)債券市場發(fā)展成敗的關(guān)鍵在于培育高效率的企業(yè)，企業(yè)是債券市場的基石，我們只能通過加大國有企業(yè)改革的力度，建立起一大批與現(xiàn)代企業(yè)制度相適應(yīng)的真正的企業(yè)，才能為企業(yè)債券市場的發(fā)展開辟廣闊的前景。
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