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美國(guó)次貸危機(jī)看資產(chǎn)證券化
美國(guó)次貸危機(jī)看資產(chǎn)證券化【摘要】美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的影響。本文從資產(chǎn)證券化的角度全面解析美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的原因、全過(guò)程及其對(duì)資本市場(chǎng)的影響，總結(jié)本次次貸危機(jī)中所暴露出的問(wèn)題，并探究次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的啟示。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 美國(guó)次貸危機(jī) 資本市場(chǎng)2007年爆發(fā)的美國(guó)次級(jí)債危機(jī)是繼1998年美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司危機(jī)以來(lái)，全球發(fā)達(dá)國(guó)家金融系統(tǒng)爆發(fā)的規(guī)模最大和程度最深的危機(jī)。迄今為止，次級(jí)債危機(jī)已經(jīng)造成美國(guó)和歐洲數(shù)十家次級(jí)抵押貸款供應(yīng)商破產(chǎn)，多家對(duì)沖基金宣布解散或停止贖回，多家投資銀行和商業(yè)銀行發(fā)布預(yù)警。雖然美國(guó)及世界多國(guó)央行迅速反應(yīng)，紛紛向金融市場(chǎng)注入巨資以求救市，但收效并不明顯。繼2007年9月18日美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息50個(gè)基點(diǎn)后，又多次下調(diào)了銀行利率，但降息究竟對(duì)救市作用有多大，還需市場(chǎng)的進(jìn)一步驗(yàn)證。
一、美國(guó)次債危機(jī)之前世今生
1.次級(jí)債券的大規(guī)模發(fā)放
美國(guó)自2000年IT產(chǎn)業(yè)泡沫破滅后，房地產(chǎn)信貸的擴(kuò)張成為金融業(yè)發(fā)展新的增長(zhǎng)點(diǎn)。低利率政策便利了美國(guó)中低收入家庭的房產(chǎn)貸款，與此同時(shí)衍生金融產(chǎn)品的創(chuàng)新為放貸的發(fā)放提供了便利性，并增加了房地產(chǎn)等中長(zhǎng)期貸款的流動(dòng)性。20世紀(jì)90年代中期，源于估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新，減少了進(jìn)行信用評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)管理的成本，從而使貸款機(jī)構(gòu)將目光由優(yōu)質(zhì)的抵押貸款轉(zhuǎn)向信用記錄交叉的次優(yōu)抵押貸款人群，次級(jí)房貸迅速發(fā)展。
2.次貸危機(jī)的爆發(fā)
次級(jí)抵押貸款違約率上升造成的第一波沖擊，針對(duì)的是提供次級(jí)債的房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)。房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)不可能將所有抵押貸款證券化，它們必須承受違約成本，因?yàn)閭鶛?quán)停留在自己資產(chǎn)負(fù)債表上而未實(shí)施證券化。以2007年4月美國(guó)第二大次級(jí)債供應(yīng)商新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)為代表，大量的次級(jí)債供應(yīng)商紛紛倒閉或申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。
第二波沖擊，針對(duì)的是購(gòu)買信用評(píng)級(jí)較低的MBS、CDO的對(duì)沖基金和投資銀行。抵押貸款違約率上升導(dǎo)致中間級(jí)或股權(quán)級(jí)MBS、CDO的持有者不能按時(shí)獲得本息償付，造成這些產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值縮水，惡化了對(duì)沖基金和投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。對(duì)沖基金面對(duì)投資人贖回、商業(yè)銀行提前回收貸款的壓力，以及中介機(jī)構(gòu)追加保證金的要求，被迫拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，甚至破產(chǎn)解散。
第三波沖擊，針對(duì)的是購(gòu)買信用評(píng)級(jí)較高的MBS、CDO的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金和養(yǎng)老基金等。當(dāng)較低級(jí)別的MBS、CDO發(fā)生違約，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也會(huì)對(duì)優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品進(jìn)行重新評(píng)估，調(diào)低其信用級(jí)別。尤其對(duì)商業(yè)銀行而言，不僅所持優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)值縮水，對(duì)沖基金用于申請(qǐng)貸款而作為抵押品的中間級(jí)和股權(quán)級(jí)MBS、CDO也發(fā)生更大程度的縮水，造成銀行不良貸款比重上升。
次級(jí)房貸的迅速發(fā)展，得益于這一時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的升溫，而也正是這一時(shí)期房?jī)r(jià)的持續(xù)升溫和房地產(chǎn)的一時(shí)繁榮，讓這些房貸機(jī)構(gòu)忘乎所以，忽略了次級(jí)房貸的潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。在這種“一派大好”的形勢(shì)下，金融機(jī)構(gòu)視次級(jí)房貸為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而不遺余力的大肆擴(kuò)張，致使許多本來(lái)無(wú)意購(gòu)房的弱勢(shì)群體成為次級(jí)房貸的消費(fèi)者，同時(shí)也成為這次次債危機(jī)最嚴(yán)重的受害者。
寬松的貸款資格審核成為房地產(chǎn)交易市場(chǎng)空前活躍的重要推動(dòng)力，同時(shí)也為危機(jī)的爆發(fā)埋下了隱患，而這一隱患隨著美聯(lián)儲(chǔ)近兩年的17次加息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的降溫和房地產(chǎn)價(jià)格的急劇下跌最終爆發(fā)出來(lái)。原因是在次級(jí)房貸債券的銷售過(guò)程中，次級(jí)房貸機(jī)構(gòu)為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，把次級(jí)抵押貸款打包成債券銷售給投資者，而由于在債券發(fā)行過(guò)程中信息不夠透明，或者由于發(fā)行債券的金融機(jī)構(gòu)故意隱瞞一些對(duì)發(fā)行不利的信息，導(dǎo)致債券投資者無(wú)法確切了解次級(jí)放貸申請(qǐng)人的真實(shí)還貸能力，一旦債券投資者發(fā)現(xiàn)借款者無(wú)力還款，自己持有的以房屋抵押貸款為證券化標(biāo)的債券可能貶值，必然因?yàn)榭只哦庇趻伿圳H回。這樣勢(shì)必導(dǎo)致次級(jí)房貸這一金融衍生鏈條的斷裂，而構(gòu)成這一鏈條的德金融機(jī)構(gòu)眾多，特別是購(gòu)買次級(jí)房貸債券的金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者遍及世界各地。那么，因?yàn)殒湕l的斷裂而形成世界性的危機(jī)就不足為奇了。
二、次貸危機(jī)爆發(fā)的原因
1.貸款機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制不到位
2001——2004年，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施低利率政策刺激了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，美國(guó)人的購(gòu)房熱情不斷升溫，次級(jí)抵押貸款成了信用條件達(dá)不到優(yōu)惠級(jí)貸款要求的購(gòu)房者的選擇。
放貸機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)的加劇催生了多種多樣的高風(fēng)險(xiǎn)次級(jí)抵押貸款產(chǎn)品。如只付利息抵押貸款，它與傳統(tǒng)的固定利率抵押貸款不同，允許借款人在借款的前幾年中只付利息不付本金，借款人的還貸負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)低于固定利率貸款，這使得一些中低收入者紛紛入市購(gòu)房。但在幾年之后，借款人的每月還款負(fù)擔(dān)不斷加重，從而留下了借款人日后可能無(wú)力還款的隱患。
一些貸款機(jī)構(gòu)甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，即借款人可以在沒有資金的情況下購(gòu)房，且僅需申報(bào)其收入情況而無(wú)需提供任何有關(guān)償還能力的證明，如工資條、完稅證明等。寬松的貸款資格審核成為房地產(chǎn)交易市場(chǎng)空前活躍的重要推動(dòng)力，但也埋下了危機(jī)的種子。
總的來(lái)說(shuō)，在美國(guó)，許多放貸機(jī)構(gòu)認(rèn)為，住房?jī)r(jià)格會(huì)持續(xù)上漲，于是在貸款條件上要求不嚴(yán)甚至大大放寬，降低信貸門檻、忽視風(fēng)險(xiǎn)管理，如不要求次級(jí)貸款借款人提供包括稅收表格在內(nèi)的財(cái)務(wù)資質(zhì)證明，做房屋價(jià)值評(píng)估時(shí)，放貸機(jī)構(gòu)也更多依賴機(jī)械的計(jì)算機(jī)程序而不是評(píng)估師的結(jié)論等。最終導(dǎo)致需求方過(guò)度借貸，多年來(lái)累積下了巨大風(fēng)險(xiǎn)。
2.預(yù)期之外的加息
美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息，聯(lián)邦基金利率從1%提升到5.25%,是次貸危機(jī)爆發(fā)的直接導(dǎo)火索，利率大幅攀升不僅加重了購(gòu)房者的還貸負(fù)擔(dān)，還使美國(guó)住房市場(chǎng)開始大幅降溫，房?jī)r(jià)持續(xù)走低，這些都出乎貸款公司的意料之外。
在進(jìn)行次級(jí)抵押貸款時(shí)，放款機(jī)構(gòu)和借款者都認(rèn)為，如果出現(xiàn)還貸困難，借款人只需出售房屋或者進(jìn)行抵押再融資就可以了。但事實(shí)上，由于美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息，住房市場(chǎng)持續(xù)降溫，借款人很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價(jià)值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。這時(shí)，很自然地會(huì)出現(xiàn)逾期還款和喪失抵押品贖回權(quán)的案例。案例一旦大幅增加，必然引起對(duì)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，次級(jí)市場(chǎng)就可能發(fā)生嚴(yán)重震蕩，這就會(huì)沖擊貸款市場(chǎng)的資金鏈，進(jìn)而波及整個(gè)抵押貸款市場(chǎng)。與此同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)因?yàn)榉课菟姓咧箵p的心理而繼續(xù)下降。兩重因素的疊加形成馬太效應(yīng)，出現(xiàn)惡性循環(huán)，加劇了次級(jí)市場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生。
連續(xù)的降息使次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)立即暴露出來(lái)，而美國(guó)信貸資產(chǎn)證券化程度又很高，風(fēng)險(xiǎn)很快就傳遞到整個(gè)債券市場(chǎng)以及歐美、日本市場(chǎng)。
三、資產(chǎn)證券化的概念及其流程
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行可在二級(jí)市場(chǎng)上交易的固定收益證券，據(jù)以融通資金的技術(shù)和過(guò)程。其主要特點(diǎn)是將原來(lái)不具有流動(dòng)性的融資形式變成流動(dòng)性的市場(chǎng)性融資。
根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)類型不同，資產(chǎn)證券化可以劃分為資產(chǎn)支持證券（簡(jiǎn)稱ABS）和住房抵押貸款證券 （簡(jiǎn)稱MBS）。MBS在美國(guó)次級(jí)房貸市場(chǎng)上大量發(fā)行，其流程可以劃分為以下八個(gè)部分：
1.商業(yè)銀行發(fā)起次級(jí)抵押貸款，并根據(jù)證券化目標(biāo)形成貸款組合
2.組建特殊目的載體（special purpose vehicle），實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合的“真實(shí)出售”并建立“風(fēng)險(xiǎn)隔離”機(jī)制。
3.進(jìn)行信用增級(jí)，提高證券化之資產(chǎn)的信用等級(jí)，從而改善發(fā)行條件，吸引更多的投資者。
4.由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行評(píng)級(jí)以及對(duì)經(jīng)過(guò)信用增級(jí)后的擬發(fā)行證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，為投資者提供證券選擇的依據(jù)
5.安排證券銷售，向發(fā)起人支付購(gòu)買價(jià)格
6.證券掛牌上市交易
7.發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。
8.支付證券
按照證券發(fā)行時(shí)的約定，待資產(chǎn)支持證券到期后，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程即告結(jié)束。
四、美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)證券化進(jìn)程的啟示
我國(guó)在上個(gè)世紀(jì)90年代就開始了資產(chǎn)證券化的實(shí)踐探索。比如，1992年海南三亞地產(chǎn)投資券、1996年珠海高速公路證券化、2000年中集集團(tuán)應(yīng)收款證券化，2003年1月信達(dá)資產(chǎn)管理公司聘請(qǐng)德意志銀行為其25億元的債券進(jìn)行離岸操作，2003年3月華融資產(chǎn)管理公司通過(guò)信托方式將132.5億元的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給中信信托通過(guò)“信托分層”進(jìn)行處置等。這些產(chǎn)品都貫穿了資產(chǎn)證券化的基本理念，但這些實(shí)踐大多是通過(guò)離岸的方式運(yùn)作的，而且還僅是具有資產(chǎn)證券化的某些特征，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是真正意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
我國(guó)真正意義上的資產(chǎn)證券化交易實(shí)踐是從2005年正式開始的，其標(biāo)志是2005年8月中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃的發(fā)行以及2005年12月中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司發(fā)行的建元2005-1住房抵押貸款證券化以及國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)行的國(guó)開元2005-1信貸資產(chǎn)證券化。
1.在證券化過(guò)程中加強(qiáng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的管理
仔細(xì)分析一下美國(guó)抵押貸款和次級(jí)抵押貸款債券市場(chǎng)的問(wèn)題后就會(huì)發(fā)現(xiàn)，證券化本身并非“罪魁禍?zhǔn)住?禍根為在房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)繁榮的背景下，放貸機(jī)構(gòu)為了追求高收益向那些風(fēng)險(xiǎn)很高、還款能力比較差的人發(fā)放了高利率的“次級(jí)抵押貸款”.因此，銀行要關(guān)注貸款的資質(zhì)和信用風(fēng)險(xiǎn)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要在評(píng)級(jí)過(guò)程中嚴(yán)格審查，有關(guān)部門也應(yīng)通過(guò)法律或者規(guī)章制度對(duì)證券化的流程進(jìn)行嚴(yán)格約束。
2.中國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程不能因次級(jí)債風(fēng)波停止和緩行
次貸危機(jī)的產(chǎn)生是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的控制不當(dāng)，資產(chǎn)證券化不僅不是風(fēng)險(xiǎn)源，恰恰相反的是銀行資產(chǎn)證券化有利于分散銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，防止房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向金融體系高度聚積。因此，資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)是未來(lái)的發(fā)展方向。建議在完善市場(chǎng)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，建立金融風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)嫁、分擔(dān)、分散機(jī)制，從而使資產(chǎn)證券化正常地運(yùn)轉(zhuǎn)，與此同時(shí)國(guó)民也可以分享房地產(chǎn)行業(yè)高成長(zhǎng)性帶來(lái)的收益。
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