換股合并在我國(guó)證券市場(chǎng)之適用及所涉主要法律問(wèn)題初探

　　在公司組織變革和資本運(yùn)作中，有時(shí)需要把兩家公司合為一家新公司，我們稱之為合并。我國(guó)《公司法》第184條規(guī)定：“公司合并可以采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散�！�

　　在我國(guó)法律框架下，依據(jù)出資方式可以將合并分為現(xiàn)金合并、換股合并（股票支付方式即是用收購(gòu)方的股票來(lái)?yè)Q被收購(gòu)方的股票）、綜合證券并購(gòu)（兼有現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等支付方式）。這三種支付方式之分主要在吸收合并中有意義，新設(shè)合并中只是合并各方將資產(chǎn)全部注入新設(shè)的公司，不存在上述支付方式的問(wèn)題。下文所談到的合并也主要是指吸收合并。

　　現(xiàn)金支付是企業(yè)合并的傳統(tǒng)方式，但是隨著各國(guó)并購(gòu)浪潮的涌起，動(dòng)輒百億、上千億的并購(gòu)規(guī)模完全用貨幣資金支付是根本不可能的，單純的現(xiàn)金并購(gòu)已不能滿足企業(yè)的要求，于是出現(xiàn)了換股合并。在現(xiàn)金合并與換股合并的基礎(chǔ)上，又出現(xiàn)了以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種綜合支付方式的混合合并。現(xiàn)金合并方式在并購(gòu)中的比重逐年下降，以股票為支付方式的換股合并比重則逐漸上升。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)，現(xiàn)金支付比重由1976年的52%下降到1995年的27%；相應(yīng)地，股票支付方式所占比重則由26%上升到37%.1996年，美國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易的支付結(jié)構(gòu)為現(xiàn)金33%，股票支付39%，混合支付28%.[1]尤其是在2003年全球十大并購(gòu)事件中，有高達(dá)8例都是換股并購(gòu)，包括美洲銀行并購(gòu)波士頓艦隊(duì)金融公司、美國(guó)通用電氣收購(gòu)英國(guó)Amersham公司、歐洲第二大電信運(yùn)營(yíng)商法國(guó)電信（France Telecom） 收購(gòu)Orange SA股權(quán)等等。從美國(guó)企業(yè)合并的發(fā)展演變我們可以看出，以股票為主的支付方式已經(jīng)成為企業(yè)合并最基本的支付方式。

　　在換股合并成為成熟證券市場(chǎng)的重要合并方式時(shí)，我國(guó)的換股合并還方興未艾。近些年我國(guó)的換股合并案例為數(shù)不多，原因?yàn)楹�？那么首先我們就�?lái)看看在我國(guó)，什么企業(yè)需要換股合并，又是什么企業(yè)適合進(jìn)行換股合并。

　　一、換股合并在我國(guó)證券市場(chǎng)中的適用情形

　　1.上市公司換股合并非上市股份有限公司

　　與國(guó)外換股合并多發(fā)生于上市公司之間不同，我國(guó)由于歷史遺留問(wèn)題，國(guó)有企業(yè)股份制改造后產(chǎn)生了一批非上市股份有限公司，再加上以民營(yíng)企業(yè)或自然人為主體組建的非上市股份公司的大量增加，我國(guó)的非上市股份有限公司為數(shù)不少。但由于缺乏流通市場(chǎng)，這些公司的股份多在[2]非法的交易場(chǎng)所進(jìn)行交易。作為解決方案之一，1998年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于清理整頓場(chǎng)外非法股票交易方案的通知》就鼓勵(lì)上市公司與那些行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)質(zhì)量較好、有發(fā)展前景的柜臺(tái)掛牌企業(yè)實(shí)施吸收合并。這一方面能夠解決非上市股份有限公司的股權(quán)流通、資產(chǎn)優(yōu)化配置問(wèn)題；另一方面上市公司在政策的支持下能夠以較低的成本取得優(yōu)質(zhì)資源，這也是他們所樂(lè)于嘗試的。我國(guó)第一個(gè)換股合并案例即屬此類：1999年6月清華同方（600100）在政府的大力推動(dòng)下對(duì)魯穎電子（非上市股份公司）實(shí)施換股合并。隨后的幾例換股合并也基本上都是在上市公司與非上市公司之間進(jìn)行的，最近的一例是2004年7月國(guó)旅聯(lián)合（600358）換股合并衡陽(yáng)市經(jīng)濟(jì)發(fā)展股份有限公司。[1]可見(jiàn)，上市公司換股吸收合并原在各地非法場(chǎng)所交易的非上市公司作為解決歷史遺留問(wèn)題的切實(shí)可行的全新模式，在我國(guó)將有廣泛的應(yīng)用空間。

　　2.上市公司換股合并上市公司

　　這類案例只發(fā)生過(guò)一個(gè)，即2003年引起市場(chǎng)高度關(guān)注的TCL吸收合并和首次發(fā)行（IPO）案例，TCL集團(tuán)通過(guò)發(fā)行新股換取已上市的TCL通訊（00542）的流通股，兩者吸收合并后，前者上市，后者退市。由于證監(jiān)會(huì)規(guī)定，未經(jīng)特別批準(zhǔn)，同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi)不得組建業(yè)務(wù)相同或相關(guān)聯(lián)的兩家上市公司，TCL通訊的退市是集團(tuán)上市的前提，所以從本質(zhì)上來(lái)講，這屬于非上市公司TCL集團(tuán)換股合并上市的子公司TCL通訊。換股同時(shí)集團(tuán)上市是該案例設(shè)計(jì)的精巧之處，為其它想實(shí)現(xiàn)集團(tuán)上市的公司提供了借鑒。但是，由于該案操作中涉及到復(fù)雜的法律問(wèn)題和其他因素，目前還沒(méi)有其他公司效仿這種方式來(lái)操作。

　　3.上市公司之間的換股合并

　　由于我國(guó)上市公司實(shí)行嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，法律對(duì)公司上市有著苛刻的要求[2]，于是上市公

　　司成為一種稀缺資源，所以一般來(lái)看，如果A上市公司通過(guò)換股把B公司合并然后注銷，那么B好不容易取得的上市融資資格就白白喪失了，豈不可惜？可見(jiàn)，在我國(guó)，上市公司要實(shí)行吸收合并是需要慎重考慮的。但并不是所有的上市公司都把目標(biāo)公司上市資格的喪失看作重大的損失，上市公司最根本上是以并購(gòu)目的來(lái)選擇操作方式的。如果A公司想通過(guò)并購(gòu)B公司涉足進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)來(lái)進(jìn)行自己的多元化經(jīng)營(yíng)，通過(guò)收購(gòu)股份取得控制權(quán)便是可以達(dá)到目的的，保留B公司的上市資格無(wú)疑是有利的。但隨著我國(guó)上市公司的成熟，做大做強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)整合成為一些上市公司的追求，于是通過(guò)收購(gòu)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、具有優(yōu)質(zhì)資源的企業(yè)便成為首選的產(chǎn)業(yè)整合方式，而不管對(duì)方是非上市公司還是上市公司。目前發(fā)生的上市公司間換股合并案例便顯示出當(dāng)事方的這種價(jià)值取向。1999年，上市公司原水股份（600649）與凌橋股份（600834）[3]之間的換股合并雖因二者股本、凈資產(chǎn)和股價(jià)上存在太多差異而使其方案胎死腹中，但畢竟是給出了先例，作出了大膽的嘗試，這兩家上市公司分別是水務(wù)公司和自來(lái)水公司，確屬于上述分析的產(chǎn)業(yè)整合目的的合并。2004年轟動(dòng)一時(shí)的第一百貨通過(guò)換股方式吸收合并華聯(lián)商廈[4]成為中國(guó)證券市場(chǎng)上第一例真正意義上的、成功的換股吸收合并，百聯(lián)開(kāi)始了“造就流通產(chǎn)業(yè)銀河戰(zhàn)艦”的大事業(yè)。[5]

　　無(wú)論是上市公司吸收非上市公司還是上市公司之間，隨著我國(guó)上市公司的發(fā)展壯大、產(chǎn)業(yè)整合的不斷深入，換股合并勢(shì)必成為諸多并購(gòu)案例的首選模式。換股合并涉及會(huì)計(jì)、法律等很多方面的具體技術(shù)問(wèn)題，操作起來(lái)并不簡(jiǎn)單，但在目前，換股合并這種新興方式還沒(méi)有得到法律的足夠重視，其操作缺乏法律上具體依據(jù)。法律上的滯后會(huì)影響到換股合并的推進(jìn)，下文將分析目前法律上關(guān)于換股合并規(guī)定的缺失之處并試圖提出自己的建議，希望能有一點(diǎn)價(jià)值。

　　二、換股合并涉及到的主要法律問(wèn)題及改進(jìn)建議

　　（一）換股合并中增發(fā)新股缺乏專門的法律依據(jù)

　　換股合并中吸收方用來(lái)支付對(duì)價(jià)的不可能是已發(fā)行在外的股票，而只能是另行增發(fā)股票，而且是對(duì)目標(biāo)公司股東定向增發(fā)。而目前的法律法規(guī)并沒(méi)有特別考慮到換股合并中增發(fā)新股的特殊性，所以換股合并增發(fā)新股只能使用一些對(duì)其很不利的法律規(guī)定。

　　《證券法》第20條規(guī)定，上市公司發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合公司法有關(guān)發(fā)行新股的條件，可以向社會(huì)公開(kāi)募集，也可以向原股東配售。2001年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》第2條也寫明其適用范圍是“上市公司向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行

新股”，所涵蓋的只是“向原股東配售股票（配股）和向全體社會(huì)公眾發(fā)售股票（增發(fā)）”。換股合并中發(fā)行新股不屬于上述兩種情形，僅向目標(biāo)公司股東定向發(fā)行，便不能適用上述二法。雖然《辦法》緊接著在第7條說(shuō)明“上市公司申請(qǐng)以其它方式發(fā)行新股的具體管理辦法另行制定”，但關(guān)于換股合并需要發(fā)行新股的情形，還沒(méi)有相應(yīng)的“另行制定”的管理辦法。

　　所以，目前換股中的發(fā)行新股只能也必須適用《公司法》第137條規(guī)定的公司發(fā)行新股必須具備的條件：（一）前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上；（二）公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，并可向股東支付股利；（三）公司在最近三年內(nèi)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載；（四）公司預(yù)期利潤(rùn)率可達(dá)同期銀行存款利率。并購(gòu)是強(qiáng)調(diào)時(shí)效性的，尤其是上市公司樂(lè)于選擇在自己或目標(biāo)公司股價(jià)特別有利的時(shí)機(jī)來(lái)操作換股，而137條第一項(xiàng)與前次發(fā)行間隔一年的要求可能會(huì)阻礙公司的合并步伐；第二條的限制也是很嚴(yán)格的，對(duì)于要進(jìn)行資產(chǎn)優(yōu)化配置、整合產(chǎn)業(yè)的上市公司來(lái)說(shuō)，合并后的效果是更重要的，也許合并后的績(jī)效能夠幫助公司三年連續(xù)盈利并給股東豐厚的回報(bào)，而第二條對(duì)于增發(fā)新股的嚴(yán)厲要求很可能會(huì)扼殺公司的合并方案，使公司與有利前景擦肩而過(guò)。

　　其實(shí)，并不能責(zé)怪《公司法》的規(guī)定嚴(yán)厲，因?yàn)椤豆�司法》、《上市公司新股發(fā)行管理辦法》都是針對(duì)公司為再次融資的目的發(fā)行新股而制定的，尤其是《辦法》還特意強(qiáng)調(diào)“上市公司發(fā)行前述新股，應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)方式進(jìn)行”�？梢�(jiàn)，它們的規(guī)制對(duì)象都是為從公眾手中取得資金而發(fā)行新股的公司，相應(yīng)地嚴(yán)把新股發(fā)行關(guān)是必要和合理的。而換股合并的目的和股份用途與再續(xù)融資截然不同，僅是用來(lái)支付合并對(duì)價(jià)的一種手段創(chuàng)新，并不涉嫌會(huì)濫用公眾資金。而對(duì)于這樣一種新股發(fā)行，適用非為此目的而設(shè)立的嚴(yán)厲的新股發(fā)行條件，是不恰當(dāng)?shù)�。而且，由于不屬于《上市公司新股發(fā)行管理辦法》的規(guī)制范圍，《辦法》中一些關(guān)于新股發(fā)行中的公司決議程序、中介機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查、信息披露等一般性規(guī)定就不能適用于換股合并。所以，監(jiān)管部門有必要“另行制定”為換股并購(gòu)而發(fā)行新股的規(guī)定，而且這樣的一個(gè)規(guī)定應(yīng)該充分考慮到換股的目的是為了合并，只要雙方協(xié)議達(dá)成，法律上不應(yīng)在新股發(fā)行環(huán)節(jié)上阻礙換股的進(jìn)行。

　�。ǘ�）折股比例確定方法的披露問(wèn)題

　　換股合并須在對(duì)合并雙方的價(jià)值都進(jìn)行評(píng)估的基礎(chǔ)上，根據(jù)雙方公司的相對(duì)價(jià)值確定一個(gè)折股比例，折股比例作為換股合并的關(guān)鍵，直接關(guān)系到合并雙方股東的利益并進(jìn)而決定了合并成功與否，在這個(gè)意義上，合并雙方應(yīng)對(duì)如何確定折股比例對(duì)雙方股東有一個(gè)交代。

　　目前國(guó)內(nèi)上市公司進(jìn)行換股合并時(shí)通常采用每股成本價(jià)值加成法來(lái)確定折股比例，即以合并方經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的，合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)為合并雙方的成本價(jià)值，并根據(jù)預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)，確定折股比例。以清華同方與魯穎電子的折股比例的確定為例，其公式是：折股比例=（合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)） ×（1+預(yù)期加成系數(shù)）。其他合并案也多采用這種方法，加以一定的修正，綜合考慮雙方的融資能力、企業(yè)信譽(yù)等因素來(lái)確定加成系數(shù)。但是，采取每股成本價(jià)值加成法的依據(jù)何在？特別是公司的預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)是如何確定的，預(yù)期加成系數(shù)確定時(shí)考慮了哪些因素，同方等一些合并案中并未對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行充分的說(shuō)明，那么雙方股東在考慮是否同意換股時(shí)就缺乏充分的價(jià)格依據(jù)。

　　還有TCL案例中，折股比例＝TCL通訊流通股的折股價(jià)格／TCL集團(tuán)首次公開(kāi)發(fā)行價(jià)格，其中折股價(jià)格經(jīng)TCL集團(tuán)和TCL通訊協(xié)商確定為21.15元[6]，盡管這一價(jià)格是自2001年1月2日至2003年9月26日期間，TCL通訊流通股的歷史最高交易價(jià)，對(duì)TCL通訊流通股股東有利，但為什么協(xié)商為這個(gè)價(jià)格？高的價(jià)格不一定合理，因?yàn)榱硪环矫嫠�可能損害潛在的TCL集團(tuán)新股認(rèn)購(gòu)者的利益。

　　可見(jiàn)，折股比例的確定過(guò)程和方法對(duì)雙方股東是至關(guān)重要的，雖然法律無(wú)法也沒(méi)必要對(duì)此作出計(jì)算方法上的統(tǒng)一規(guī)定，因?yàn)檫@更多是雙方合意的結(jié)果，但是至少法律上要對(duì)折股比例的確定方法和過(guò)程予以強(qiáng)制披露，以保證雙方股東的知情權(quán)。

　　（三）被吸收方中小股東的利益保護(hù)問(wèn)題

　　在這個(gè)問(wèn)題上，我的前提觀點(diǎn)是被吸收方股東、尤其是中小股東，是吸收合并中最弱勢(shì)的群體，一旦換股，自己原來(lái)所擁有的公司消滅，進(jìn)入一個(gè)可能對(duì)他們而言還不甚了解的公司，信息是不對(duì)稱的，他們?cè)谛颅h(huán)境中是惶恐的。所以我才基于這個(gè)價(jià)值判斷提出一些保護(hù)被吸收方中小股東權(quán)益的建議。

　　1.現(xiàn)金選擇權(quán)之必要

　　根據(jù)《公司法》的規(guī)定，吸收合并這樣的重大公司議案需要得到股東大會(huì)的批準(zhǔn)。合并案得不到被吸收方股東大會(huì)批準(zhǔn)的可能性是很小的，因?yàn)橹灰�控股股東或管理層積極支持換股，他們就會(huì)用盡各種辦法來(lái)操縱股東大會(huì)，中小股東是沒(méi)有發(fā)言權(quán)的，這是我國(guó)公司治理中很普遍的現(xiàn)象。不愿換股的中小股東缺乏改變股東大會(huì)決議的力量，那他們最后的自我保護(hù)措施——退出權(quán)（用腳投票）總該是得到保障的吧。可實(shí)際情況又是如何呢？

　　回顧當(dāng)年的鄭百文重組案例，其最引人注目的焦點(diǎn)是，流通股東須贈(zèng)送一半股票給重組方，否則按當(dāng)時(shí)的價(jià)格（低谷價(jià)位）由鄭百文公司回購(gòu)，兩種選擇，強(qiáng)制執(zhí)行。該決議也是通過(guò)股東大會(huì)后生效操作，并以鄭州法院裁決后作為法律支持的。對(duì)比一下，TCL案例中，TCL通訊的股東大會(huì)不但仿效而且超過(guò)鄭百文，只有強(qiáng)制換股，不提供回購(gòu)選擇（現(xiàn)金選擇權(quán)）。盡管該決議作出后，不同意換股的TCL通訊股東得以在證券市場(chǎng)上出售股票，而他們很幸運(yùn)，當(dāng)時(shí)TCL通訊的股票被市場(chǎng)抬到了換股價(jià)21.15之上。但如果TCL股價(jià)跌了呢？如果TCL通訊股票因合并而被長(zhǎng)期停牌了呢？（下文將有論述，吸收合并中在股東大會(huì)之前長(zhǎng)期停牌是必要的）他們?nèi)绾伪ＷC自己不受損失？如果是后面這種情況，他們就只能被迫在TCL集團(tuán)IPO那天換股，否則那天之后的TCL通訊股票就一文不值。百聯(lián)合并案在這一點(diǎn)上有了改進(jìn)，設(shè)置了現(xiàn)金選擇權(quán)，即股東可在合并生效后將申請(qǐng)現(xiàn)金選擇權(quán)的股份按相應(yīng)的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格出售給確定的戰(zhàn)略投資者或機(jī)構(gòu)投資者從而獲得現(xiàn)金。但是，華聯(lián)商廈的流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格確定為每股7.74元，而4月6日（長(zhǎng)期停牌前）華聯(lián)商廈的收盤價(jià)為9.53元，很明顯，在長(zhǎng)期停牌后流通股股東已經(jīng)不能在二級(jí)市場(chǎng)出售股票，行使現(xiàn)金選擇權(quán)很多人會(huì)有資本利得損失，所以如果不選擇參與換股，流通股股東所受的損失更大。

　　不提供現(xiàn)金選擇權(quán)的強(qiáng)制換股合并是對(duì)中小股東利益的嚴(yán)重踐踏，做做樣子的現(xiàn)金選擇權(quán)提供同樣是讓中小股東無(wú)法受益。雖然換股合并的產(chǎn)生本就是為避免現(xiàn)金支付瓶頸，但強(qiáng)制換股則違反了證券市場(chǎng)交易自由的基本原則；另一方面，如果吸收方對(duì)合并案有信心，它應(yīng)該不撣于對(duì)少數(shù)不同意換股的中小城市股東提供先進(jìn)選擇權(quán)，只要價(jià)格定得足夠科學(xué)（過(guò)高可能會(huì)吸引本來(lái)同意換股的其他股東也行使現(xiàn)金選擇權(quán)，所以定價(jià)需要有技巧和藝術(shù)，或者更可以提供認(rèn)股權(quán)證與現(xiàn)金并用等綜合支付手段）。我個(gè)人的看法是，無(wú)論如何，法律需要對(duì)換股合并加以提供現(xiàn)金選擇權(quán)的強(qiáng)制，給中小股

東最后一把保護(hù)傘。

　　2.換股后三年不流通問(wèn)題

　　目前，上市公司因吸收合并增發(fā)的流通股被視為內(nèi)部職工股，按照規(guī)定三年以后才可上市流通。這一做法對(duì)存續(xù)公司股票走勢(shì)影響不大，吸收方的原流通股股東比較容易接受。但是在保護(hù)吸收方原有股東的同時(shí)，被吸收方的流通股股東卻喪失了三年的流通權(quán)，對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，三年是可能發(fā)生很多變數(shù)的，尤其是眼下我國(guó)證券市場(chǎng)還前途未卜，走勢(shì)很不明朗。三年，存續(xù)公司可能嚴(yán)重虧損，可能ST了，可能……如果發(fā)生這些誰(shuí)都不愿意看到的糟糕結(jié)果，原被吸收方的股東豈不得不償失、顆粒無(wú)收！也許立法者可以考慮對(duì)換股合并中增發(fā)的流通股減少限制流通的期限，六個(gè)月或一年，也許更有利于雙方原股東和新股東的利益平衡。

　�。ㄋ模┥鲜泄�司之間吸收合并中豁免強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的問(wèn)題

　　根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第十四條：“以協(xié)議收購(gòu)方式進(jìn)行上市公司收購(gòu)，收購(gòu)人擬持有、控制一個(gè)上市公司的股份超過(guò)該公司已發(fā)行股份的百分之三十的，應(yīng)當(dāng)以要約收購(gòu)方式向該公司的所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的要約；符合本辦法第四章規(guī)定情形的，收購(gòu)人可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免；獲得豁免的，可以以協(xié)議收購(gòu)方式進(jìn)行。”吸收合并符合通過(guò)協(xié)議“擬持有、控制一個(gè)上市公司的股份超過(guò)該公司已發(fā)行股份的百分之三十”的情形，所以吸收方需要向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)義務(wù)。在吸收合并中，發(fā)行新股、公司合并、申請(qǐng)豁免強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)等事項(xiàng)均需向監(jiān)管部門報(bào)告審批，我想監(jiān)管部門能夠考慮將換股合并的一系列審批事項(xiàng)合而為一，只需一次性審批即可，以助換股合并更有效率地進(jìn)行。

　�。ㄎ澹┕蓶|大會(huì)前是否應(yīng)該一直停牌

　　深交所上市規(guī)則中規(guī)定：“上市公司重大收購(gòu)、出售資產(chǎn)或股權(quán)、債務(wù)重組行為不能確定結(jié)果的，股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)或董事會(huì)預(yù)計(jì)將會(huì)導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)的，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)向本所提出停牌申請(qǐng)”：“公司申請(qǐng)的停牌期限不超過(guò)30天的，本所根據(jù)公司的股票交易情況作出決定；超過(guò)30天（包括30天）的，由本所提出處理意見(jiàn)報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)”。

　　以往的一些吸收合并案例均沒(méi)有采用長(zhǎng)期停牌，如TCL宣布“除按深交所有關(guān)規(guī)定臨時(shí)停牌外，TCL通訊不長(zhǎng)期停牌，以給投資者充分的交易機(jī)會(huì)”，而這“充分的交易機(jī)會(huì)”其實(shí)意味著巨大的市場(chǎng)套利空間。這樣是違反交易所規(guī)則的，實(shí)踐中操作的不規(guī)范和監(jiān)管上的疏忽應(yīng)該引起相關(guān)部門的重視。

　　百聯(lián)合并案則依照交易所的規(guī)則采用了長(zhǎng)期停牌的措施，其理由是除了能夠使得兩家公司比較容易確定折股比例外，另外一個(gè)重要作用是鎖定風(fēng)險(xiǎn)，防止市場(chǎng)投機(jī)。因?yàn)楹喜㈦p方都是上市公司，股價(jià)變動(dòng)會(huì)有關(guān)聯(lián)效應(yīng)。百聯(lián)做了一個(gè)很好的示范，這是依法辦事，還可防止市場(chǎng)炒作。所以相關(guān)立法中可以考慮重申、強(qiáng)調(diào)吸收合并應(yīng)遵循長(zhǎng)期停牌規(guī)則（尤其是在上市公司合并案中）。

　　三、小結(jié)

　　換股合并的推廣適用需要法律給予必要的支持，本文僅是對(duì)相關(guān)主要法律問(wèn)題做了粗淺的分析，思考還很不成熟，我還需要做更深入的接觸和探索。

　　在整理關(guān)于發(fā)行新股的材料時(shí)，我有一個(gè)明顯的感受，就是不只在換股合并領(lǐng)域，在證券市場(chǎng)很多其他領(lǐng)域，都存在著類似的問(wèn)題，即各不同監(jiān)管主體所制定頒布的、各種不同等級(jí)層次的法律、法規(guī)、規(guī)章、其他規(guī)范性文件對(duì)同一個(gè)法律問(wèn)題的規(guī)定，可能因不同時(shí)期、不同背景、不同的政策需要，而相互沖突。既存規(guī)定會(huì)影響到其后其他領(lǐng)域的實(shí)務(wù)操作。這與各監(jiān)管部門的管轄范圍相重合而視角、利益經(jīng)常相互沖突的現(xiàn)狀是有密切關(guān)系的。所以無(wú)論是對(duì)于換股合并，還是其他某個(gè)領(lǐng)域，要改變法律規(guī)定上的不足，可能需要其他相關(guān)部門法規(guī)、規(guī)章的配合。否則，即使對(duì)換股合并有很好的制度設(shè)計(jì)，也可能因其他方面的規(guī)定掣肘而無(wú)法落實(shí)。所以，法律規(guī)定之間是否協(xié)調(diào)可能是更致命的問(wèn)題。如果監(jiān)管部門不能從一個(gè)大的視野范圍、不能有一個(gè)總體的理念來(lái)協(xié)調(diào)相關(guān)法律規(guī)定的話，一個(gè)具體的制度設(shè)計(jì)很可能無(wú)法取得真正意義上的收效。希望換股合并法律制度的改進(jìn)能盡可能克服這樣的問(wèn)題，來(lái)促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)換股合并實(shí)踐的發(fā)展。

　　注釋：

　　[1] 2004年07月22日中證網(wǎng)消息：國(guó)旅聯(lián)合（600358）換股合并衡陽(yáng)市經(jīng)濟(jì)發(fā)展股份有限公司已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。

　　[2] 《公司法》第一百五十二條規(guī)定，股份有限公司申請(qǐng)其股票上市必須符合下列條件：（一）股票經(jīng)國(guó)務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)已向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行；（二）公司股本總額不少于人民幣五千萬(wàn)元；（三）開(kāi)業(yè)時(shí)間在三年以上，最近三年連續(xù)盈利（四）持有股票面值達(dá)人民幣一千元以上的股東人數(shù)不少于一千人，向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的股份達(dá)公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過(guò)人民幣四億元的，其向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股份的比例為百分之十五以上；（五）公司在最近三年內(nèi)無(wú)重大違法行為，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告無(wú)虛假記載；（六）國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他條件。

　　[3] 600834凌橋股份現(xiàn)已更名為申通地鐵。

　　[4] 2004年11月26日，第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈的方案獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，合并后的存續(xù)公司上海百聯(lián)（集團(tuán)）股份有限公司股票百聯(lián)股份（600631）于11月26日正式復(fù)牌。

　　[5] 參見(jiàn)全球并購(gòu)研究中心經(jīng)典案例：百華聯(lián)并購(gòu)，發(fā)表于2004-12-8.

　　[6] 見(jiàn)《TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊預(yù)案說(shuō)明書》。

　　參考文獻(xiàn)：

　　1.《會(huì)計(jì)法》，劉燕著，北京大學(xué)出版社，2001年；

　　2.《公司理財(cái)精要》，張建平譯，人民郵電出版社，2002年=Essentials of corporate finance Stephen A. Ross， Randolph W. Westerfield， Bradford D. Jordan；

　　3.《投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)》，王明夫著，人民大學(xué)出版社，2001年；

　　4.《中國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)新》，曹鳳岐主編，北京大學(xué)出版社，2002年；

　　5.《公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓操作指南》，戈宇著，法律出版社，2004年

　　網(wǎng)絡(luò)資料：

　　1.文中所引案例及數(shù)據(jù)資料主要來(lái)自中國(guó)并購(gòu)交易網(wǎng)，www.mergers-china.com

　　2.網(wǎng)絡(luò)版《證監(jiān)會(huì)發(fā)行部審核工作手冊(cè)》

　　北京大學(xué)法學(xué)院·侯琳

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