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近十年來(lái)我國(guó)資金形勢(shì)分析
一、資金形勢(shì)分析20世紀(jì)90年代初期，我國(guó)社會(huì)資金總量呈加速增長(zhǎng)勢(shì)頭，增長(zhǎng)率逐年提高，1992年增長(zhǎng)21.4%，增長(zhǎng)率比上年提高了4.4個(gè)百分點(diǎn)；1993年增長(zhǎng)率達(dá)到37.9％，增長(zhǎng)率比上年提高16.5個(gè)百分點(diǎn)；1994年增長(zhǎng)45.8％，增長(zhǎng)率比上年又提高了7.9個(gè)百分點(diǎn)，并達(dá)到了最高峰。1995、1996年因受1993年宏觀調(diào)控的滯后影響，資金增長(zhǎng)率分別下降到19.0％、10.3％，但1997年又有所反彈，回升至27.6％。
1998年，盡管已開始實(shí)行積極的財(cái)政政策，加大了財(cái)政支出的力度，但社會(huì)資金總量仍然出現(xiàn)13.2％的負(fù)增長(zhǎng)，為歷史所罕見。1999年開始情況有所好轉(zhuǎn)，但增長(zhǎng)速度依然較低，僅為6％。2000年資金增長(zhǎng)率回升至15％，2001年略降為14％。目前，我國(guó)社會(huì)資金總量已邁上了40000億元的新臺(tái)階，接近42000億元（參見表1）。
表1 90年代以來(lái)我國(guó)社會(huì)資金總量表（單位：億元）?
說(shuō)明：按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局專家1999年提出的簡(jiǎn)易測(cè)算方法，將“資金總量”界定為：財(cái)政支出、金融機(jī)構(gòu)貸款、外匯占款、實(shí)際利用外資、股市籌資五大資金支出之和（參見國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究所《研究參考資料》1999年第23期）。這里，我們?cè)黾恿藗I資一項(xiàng)（包括金融債和企業(yè)債，但不含國(guó)債），并將上述六大資金支出重新劃分為：財(cái)政性資金（指財(cái)政支出）、金融性資金（包括銀行貸款、股票籌資、債券籌資）和外資外匯資金（包括實(shí)際利用外資和外匯占款）三大類。有關(guān)資料來(lái)源及計(jì)算方法將在后面的分析中逐一列出。
從資金結(jié)構(gòu)來(lái)看，20世紀(jì)90年代初期，財(cái)政性資金與金融性資金和外資外匯資金的比例大體上為40∶45∶15。到了90年代中期，這一比例大體上改變?yōu)?8∶46∶26，金融性資金比重變化不大，財(cái)政性資金的比重下降了10個(gè)多百分點(diǎn)，而外資外匯資金的比重上升了10個(gè)多百分點(diǎn)。1998年開始實(shí)行積極的財(cái)政政策，到2001年這一比例變化為45∶37∶18。其中，財(cái)政性資金比重上升了18個(gè)百分點(diǎn)，金融性資金比重下降了10個(gè)百分點(diǎn)，外資外匯資金比重下降了8個(gè)百分點(diǎn)（參見表2）。
表2 90年代以來(lái)資金結(jié)構(gòu)變化（單位：％）?
資料來(lái)源：根據(jù)表1計(jì)算而得。
(一)財(cái)政性資金
過(guò)去10年，我國(guó)財(cái)政支出一直在以2位數(shù)的速度增長(zhǎng)，1993、1994年達(dá)到24％以上的高峰之后，1995年開始逐年下降，原計(jì)劃“九五”期間繼續(xù)實(shí)行適度從緊的財(cái)政政策，但1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)和通貨緊縮的出現(xiàn)，迫使政府轉(zhuǎn)而采取了積極的財(cái)政政策。于是，財(cái)政支出的增長(zhǎng)速度逐步回升，從1997年的16.3％提高到1999年的22.1％。其后有所回落，2000年回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，2001年回落1.9個(gè)百分點(diǎn)。
從財(cái)政性資金占社會(huì)資金總量的比重來(lái)看，90年代初為40％，后逐漸下降至90年代中期的28％左右，共下降了10多個(gè)百分點(diǎn)。1998年以后，由于實(shí)行了積極的財(cái)政政策，財(cái)政資金的比重重新大幅提高，從90年代最低點(diǎn)的26.7％（1997年）提高到2001年的45％，平均每年提高4.6個(gè)百分點(diǎn)左右（參見表3）。
表3 財(cái)政性資金的規(guī)模、比重和增長(zhǎng)速度
資料來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)摘要》（2002）。
(二)金融性資金
金融性資金的提供主要有3條渠道，一是金融機(jī)構(gòu)貸款，二是證券籌資，三是保險(xiǎn)投資。證券籌資又可以進(jìn)一步劃分為股市籌資和債券籌資兩塊(因國(guó)債主要影響財(cái)政性資金，故不含在金融性資金中)�？紤]到目前保險(xiǎn)投資規(guī)模較小，且資料不全，這里暫時(shí)忽略不計(jì)。
20世紀(jì)90年代初至90年代中期，金融性資金的增長(zhǎng)速度基本上保持在2位數(shù)（只有1996年例外，僅為3％），最高時(shí)曾經(jīng)達(dá)到46％（1992年）。1997年亞洲金融危機(jī)以后，連續(xù)2年出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，2000年大幅反彈至24.4％，但2001年又重新出現(xiàn)了6.5％的負(fù)增長(zhǎng)。
從金融性資金占整個(gè)社會(huì)資金總量的比重來(lái)看，到2000年為止的10年時(shí)間，這一比重始終保持在較高水平，除實(shí)行宏觀調(diào)控后的1994年略低于40％以外，其余年份均在40％以上，最高時(shí)曾經(jīng)達(dá)到55％（1992年）。但是2001年，金融性資金的比重下降到了37％，比90年代最低點(diǎn)1994年還低2個(gè)百分點(diǎn)（參見表4）。
表4 金融性資金變化
注：①銀行貸款、債券籌資均為歷年余額的增加額。
②債券籌資＝企業(yè)債＋金融債（包括政策性金融債）。
資料來(lái)源：《中國(guó)金融年鑒》歷年，《中國(guó)統(tǒng)計(jì)摘要》（2002），《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2001）。
首先看金融機(jī)構(gòu)貸款。
我國(guó)金融機(jī)構(gòu)貸款的增長(zhǎng)速度在20世紀(jì)90年代中前期幾乎一直以2位數(shù)增長(zhǎng)（1996年除外，為9.1％）。自1997亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以后，隨著防范金融風(fēng)險(xiǎn)的工作越抓越緊，金融機(jī)構(gòu)的惜貸現(xiàn)象也越來(lái)越嚴(yán)重。按照金融機(jī)構(gòu)貸款余額變化的實(shí)際數(shù)據(jù)計(jì)算，自1998年連續(xù)3年負(fù)增長(zhǎng)，2000年金融機(jī)構(gòu)新增貸款規(guī)模下降到1997年的40％左右。但是，這其中未剔除銀行不良貸款因素。
1999年，四大國(guó)有商業(yè)銀行及國(guó)家開發(fā)銀行共剝離及劃轉(zhuǎn)不良貸款3500億元，2000年又剝離及劃轉(zhuǎn)了7395億元。如按照剔除不良貸款剝離因素的可比口徑計(jì)算，1999年新增貸款10846億元，比上年負(fù)增長(zhǎng)6.6％；2000年新增貸款13322億元，比上年正增長(zhǎng)22.8％；2001年，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款累計(jì)增加12913億元，比上年下降3.1％(如計(jì)入債轉(zhuǎn)股、待處理抵貸資產(chǎn)增加等因素，共增加13912億元)。
金融機(jī)構(gòu)貸款占整個(gè)資金總量的比重（按照可比口徑計(jì)算），自90年代以來(lái)基本上一直呈階段性下降趨勢(shì)。90年代初期，這一比重基本上在43～49％之間；1994～1998年下降到38～40％之間，1999年下降到34％，2000年略為有所反彈，回升至36％，但2001年又下降到31％（參見表5）。
表5 金融機(jī)構(gòu)貸款?
資料來(lái)源：《中國(guó)金融年鑒》，《中國(guó)金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸收支月報(bào)》1999、2000、2001。
其次看股市籌資。
我國(guó)股市自90年代以來(lái)，從無(wú)到有，發(fā)展很快，但籌資規(guī)模最大時(shí)不過(guò)2100億元（2000年）。并且，我國(guó)股市的最大特點(diǎn)是發(fā)展速度大起大落。大起時(shí)增長(zhǎng)速度猶如井噴，常常達(dá)到3位數(shù)；大落時(shí)增長(zhǎng)速度一落千丈，為負(fù)的2位數(shù)。并且，幾乎是連續(xù)2年正增長(zhǎng)之后就有一次負(fù)增長(zhǎng)。股市發(fā)展的不穩(wěn)定性，嚴(yán)重影響了股票籌資作用的發(fā)揮，并導(dǎo)致股票籌資占整個(gè)社會(huì)資金總量的比重最多時(shí)不過(guò)6％，而大多數(shù)年份在4％以下。盡管股票籌資的比重不是很
大，但卻吸引了政府相當(dāng)大的注意力和整個(gè)社會(huì)的廣泛關(guān)注（參見表6）。
表6 股票籌資
資料來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)摘要》（2002）。
最后看債券籌資情況。
目前，債券籌資規(guī)模比股票籌資差不多，2001年為1300億元，最多時(shí)不過(guò)1650億元（1998年）。債券籌資占社會(huì)資金總量的比重2001年僅為3.1％，最高時(shí)不過(guò)6.4％（1995年）。同時(shí)，債券籌資的發(fā)展態(tài)勢(shì)也和股票籌資的情況大體相同，在1～2年的正增長(zhǎng)之后必然有1～2年的負(fù)增長(zhǎng)。因此，債券市場(chǎng)的大起大落也成為制約債券融資發(fā)展的重要因素之一（參見表7）。
表7 債券籌資
注：①只包括金融債和企業(yè)債，未包括國(guó)債及國(guó)家投資債券和國(guó)家投資公司債券。
②為抵消兌付因素，債券籌資未采用發(fā)行額，而是采用余額增加額。?
資料來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2001年）。
(三)外資外匯資金
外資外匯資金規(guī)模2001年為7677億元，最多時(shí)達(dá)到9229億元（1997年），最少時(shí)為933億元（1992年）。從增長(zhǎng)速度來(lái)看，其基本規(guī)律也是大起大伏，1～2年正增長(zhǎng)之后就會(huì)出現(xiàn)1年的負(fù)增長(zhǎng)。外資外匯資金占社會(huì)資金總量的比重最高時(shí)達(dá)33％（1994年），最低時(shí)僅為9％（1992年）。1997年亞洲金融危機(jī)以來(lái)基本上維持在17～18％的水平，但2000年除外，僅為12％，略高于1992年，主要是由于外匯占款一下子減少了500多億元（參見表8）。
表8 外資外匯占款
分別來(lái)看。首先，外匯占款增加額2001年達(dá)到3565億元，僅次于90年代的最高值3889億元（1997年），而此前1年（2000年）則是負(fù)的501億元，為90年代以來(lái)最低值。2000年外匯占款減少的主要原因是由于剝離中國(guó)銀行的不良資產(chǎn)所造成的，因此屬暫時(shí)因素。但從長(zhǎng)期看，外匯占款的增長(zhǎng)速度也是起落相間，1～2年為正增長(zhǎng)之后就有1年為負(fù)增長(zhǎng)。（參見表9）。
表9 外匯占款
資料來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)摘要》（2002）。
其次看實(shí)際利用外資的情況。自90年代中期以來(lái)，我國(guó)實(shí)際利用外資一直保持在每年4000億元以上，最高時(shí)曾經(jīng)一度達(dá)到5340億元（1997年）。從增長(zhǎng)速度來(lái)看，總的趨勢(shì)是逐漸趨緩。1993年至1998年期間，我國(guó)實(shí)際利用外資在社會(huì)資金總量中所占比重多數(shù)時(shí)間基本上穩(wěn)定在15.5～18％之間，1999年以來(lái)下降到13％。
2001年，我國(guó)實(shí)際利用外資所占比重下降到了10％以下（為1992年以來(lái)首次），但是這一數(shù)據(jù)未包括對(duì)外借款，因此含有部分不可比因素。而外商直接投資金額達(dá)到469億美元，增長(zhǎng)15％（參見表10）。
表10 實(shí)際利用外資
注：2001年數(shù)未包括對(duì)外借款。
資料來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)摘要》（2002）。
二、有關(guān)資金問(wèn)題的討論
討論一：資金究竟是偏緊還是偏松？
目前，有關(guān)我國(guó)資金形勢(shì)存在著兩種截然相反的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，目前資金形勢(shì)依然偏緊，大多數(shù)企業(yè)感到資金緊張，因此主張進(jìn)一步下調(diào)利率，放松銀根。
而另外一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)資金供給相對(duì)充裕，甚至出現(xiàn)了資金“相對(duì)過(guò)剩”的局面。其依據(jù)是，自1990至1999年的10年間，除1993年和1995年兩年國(guó)內(nèi)投資大于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄以外，10年來(lái)累計(jì)儲(chǔ)蓄大于投資達(dá)10178.4億元。目前，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)本、外幣各項(xiàng)存貸款為現(xiàn)存差且逐年擴(kuò)大，截至2001年底已達(dá)3.6萬(wàn)多億元。國(guó)家外匯儲(chǔ)備至2001年底也已達(dá)到2122億美元。并據(jù)此得出結(jié)論，“資金短缺已不再是國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出問(wèn)題”。(見：《國(guó)內(nèi)資金“相對(duì)過(guò)�！迸c利用外資》一文，載對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部政研室，《調(diào)研與參考》，2002年第6期)。
如何判斷我國(guó)當(dāng)前資金形勢(shì)的松緊關(guān)系到我國(guó)今后一個(gè)時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向，因而是一個(gè)帶根本性的問(wèn)題，有必要做進(jìn)一步的分析。
如前所述，90年代以來(lái)，我國(guó)社會(huì)資金總量增長(zhǎng)速度呈現(xiàn)出先升后降再反彈的波浪式發(fā)展態(tài)勢(shì)。1997年亞洲金融危機(jī)以后，我國(guó)資金增長(zhǎng)進(jìn)入了低谷時(shí)期，甚至一度達(dá)到負(fù)增長(zhǎng)13.2％的歷史最低水平。但從趨勢(shì)上看，1998年實(shí)行積極的財(cái)政政策以后情況逐年有所好轉(zhuǎn)，1999年資金增長(zhǎng)率回升至6％，2000、2001年上升到14～15％，因此，從縱向來(lái)看總體上是在朝緩和的方向發(fā)展的。雖然離歷史最高水平還相差較大距離，但這一水平據(jù)認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)回歸正常狀態(tài)后比較適宜的(參見：《從資金角度看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升》，彭志龍，載國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究所《研究參考資料》，2001年第44期)。
從橫向上看，首先，資金的增長(zhǎng)速度與投資增長(zhǎng)速度之比，1992年曾經(jīng)達(dá)到1∶2，1993年宏觀調(diào)控之后逐年上升至1997年的1∶0.32。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后的1998年，盡管資金增長(zhǎng)率出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，但投資增長(zhǎng)率依然維持著正增長(zhǎng)，從而使這一比例一度出現(xiàn)了-1∶1的特殊情況。此后3年，資金增長(zhǎng)率恢復(fù)正增長(zhǎng)，資金與投資的增長(zhǎng)速度之比大體維持在1∶0.75左右。從目前來(lái)看，二者比例明顯高于90年代初期，與加強(qiáng)宏觀調(diào)控以后的1994、1995年差不多。
其次，再看資金增長(zhǎng)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率加通貨膨脹率之比，90年代中期以前，這一比例大體上在1∶0.74～0.96之間，說(shuō)明資金增長(zhǎng)率高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與通貨膨脹率之和；90年代中期下降到1∶1.45和1∶1.74，資金增長(zhǎng)率大大低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率加通貨膨脹率之和；1998年一度出現(xiàn)特殊情況以后，1999年恢復(fù)到1∶0.93，目前在1∶0.56左右的水平，資金增長(zhǎng)率高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與通貨膨脹率之和將近1倍（參見表11），因而說(shuō)明資金總量不再偏緊。
表11 資金增長(zhǎng)率與投資增長(zhǎng)率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率比較（單位：％）
注：投資增長(zhǎng)率——指全社會(huì)固定資產(chǎn)投資；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率——指GDP增長(zhǎng)率；通貨膨脹率——指居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。
資料來(lái)源：（1）資金增長(zhǎng)率由表1計(jì)算而得；
（2）其他數(shù)據(jù)：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》及《中國(guó)統(tǒng)計(jì)摘要》2002。
但是，為什么一些企業(yè)在資金總量已不再偏緊的形勢(shì)下會(huì)感到資金緊張呢？我們認(rèn)為，這主要是由于資金結(jié)構(gòu)上的原因造成的。
首先，近年來(lái)一個(gè)明顯的趨勢(shì)是資金在向大企業(yè)集中，一些大型國(guó)有企業(yè)、上市公司和IT通信企業(yè)在相當(dāng)程度上存在著資金“相對(duì)過(guò)�！薄⑸踔痢坝绣X不知道怎么花”的尷尬局面。與此同時(shí)，感到資金緊張的是廣大的中小企業(yè)，而資金緊張又主要表現(xiàn)在“貸款難”上。
據(jù)有關(guān)部門2001年對(duì)中小企業(yè)的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，有76.1％的企業(yè)認(rèn)為資金比較緊張，68
％的企業(yè)認(rèn)為資金短缺是影響企業(yè)發(fā)展的主要因素。中小企業(yè)由于自有資金比較少，因此主要依靠外部融資。在外部融資中，由于直接融資機(jī)會(huì)較少，因此只能主要依靠銀行貸款。據(jù)調(diào)查，銀行貸款占中小企業(yè)外部融資的80％，而79.3%的企業(yè)又是通過(guò)五大國(guó)有商業(yè)銀行獲得貸款的。因此，當(dāng)國(guó)有商業(yè)銀行貸款增速和比重呈下降趨勢(shì)時(shí)，中小企業(yè)“貸款難”的問(wèn)題就顯得更加突出。據(jù)上述調(diào)查，2001年有55％的中小企業(yè)認(rèn)為獲得貸款的難度在增加，30.5％認(rèn)為貸款難度變化不大，二者相加高達(dá)85.5％(《我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀、特點(diǎn)與問(wèn)題——中小企業(yè)發(fā)展問(wèn)題研究（上）》，載國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究所《研究參考資料》2001年第142期)。
另?yè)?jù)人民銀行2002年上半年對(duì)5000戶工業(yè)企業(yè)的調(diào)查顯示，這種狀況今年以來(lái)有所變化。大型企業(yè)短期借款進(jìn)入第二季度以后增速逐月下降，比上季度回落3.5個(gè)百分點(diǎn)；中型企業(yè)第二季度增速比上季度回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，但各月增速仍然保持在8～9％之間；小型企業(yè)增速明顯上升，比上季度提高了4.6個(gè)百分點(diǎn)（參見表12）。希望這種趨勢(shì)帶有普遍性并能夠繼續(xù)保持下去。
表12 5000戶企業(yè)銀行借款變動(dòng)表（％，同比增長(zhǎng)）
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行《金融簡(jiǎn)報(bào)》，2002年第15期。
其次，如前所述，近年來(lái)始終保持較快增長(zhǎng)的主要是財(cái)政性資金，外資外匯資金增長(zhǎng)起伏較大，而金融性資金1998年以來(lái)多數(shù)年份是負(fù)增長(zhǎng)或低增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。財(cái)政性資金的快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致其在資金總量中的比重也在逐步上升，2001年已經(jīng)達(dá)到90年代以來(lái)的最高水平（45％）。然而能夠從財(cái)政性資金以及國(guó)債項(xiàng)目建設(shè)中直接受益的主要是國(guó)有大型企業(yè)，而廣大的中小企業(yè)則與之無(wú)緣。此外，還有一部分資金是通過(guò)外匯占款形式投放出去的，這部分資金也只與那些外貿(mào)出口企業(yè)有著直接關(guān)系。因此，與國(guó)債建設(shè)項(xiàng)目和外貿(mào)出口無(wú)關(guān)的廣大中小企業(yè)自然感到資金緊張，而銀行貸款增長(zhǎng)緩慢又與企業(yè)的“貸款難”是一致的。
表13 1997年以來(lái)各項(xiàng)資金的增長(zhǎng)速度（％）
討論二：積極的財(cái)政政策為何要“淡出”？
關(guān)于積極的財(cái)政政策，目前的共識(shí)之一是早晚要退出，而退出的原因無(wú)非有兩種可能：一個(gè)是主動(dòng)的，另一個(gè)是被動(dòng)的。所謂主動(dòng)因素，就是當(dāng)經(jīng)濟(jì)的自主增長(zhǎng)能力有了較大的提高，能夠替代財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中起主導(dǎo)作用的情況下，政府就可以主動(dòng)地逐步減小積極的財(cái)政政策的力度，直至完全退出對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干預(yù)。而被動(dòng)因素，就是當(dāng)財(cái)政赤字或國(guó)債規(guī)模突破警戒線，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)增大到一定程度時(shí)，迫使積極的財(cái)政政策不得不退出。
從主動(dòng)因素看，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的自主增長(zhǎng)能力正在逐步提高。有關(guān)這方面的分析，最近國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部已有報(bào)告予以闡述，因此不再贅述（參見國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心《調(diào)查研究報(bào)告擇要》2002年第37號(hào)），這里主要分析一下被動(dòng)因素。
制約積極的財(cái)政政策的因素主要有兩個(gè)：一是財(cái)政赤字；二是國(guó)債規(guī)模。
通過(guò)實(shí)行積極的財(cái)政政策，我國(guó)財(cái)政赤字占GDP的比重從1997年的0.78％迅速上升到2000年的2.79％，增加了2個(gè)百分點(diǎn)，水平已十分接近3％的國(guó)際警戒線。2001年，因財(cái)政收入增幅較大（達(dá)到22.2％，比上年高出5.2個(gè)百分點(diǎn)），財(cái)政支出增幅回落（為18.2％，比上年回落1.9個(gè)百分點(diǎn)）等原因，財(cái)政赤字比重有所回落，降到了2.58％。但由于連年加強(qiáng)稅收征管力度，國(guó)內(nèi)稅收已增長(zhǎng)乏力，再加上關(guān)稅下調(diào)等原因，2002年第一季度開始財(cái)政收入增幅已出現(xiàn)趨緩跡象，今后一個(gè)時(shí)期的財(cái)政收入增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)也不容樂(lè)觀。受財(cái)政收入增速趨緩、財(cái)政支出增大的影響，預(yù)計(jì)今年財(cái)政赤字占GDP的比重有可能達(dá)到3％左右（參見表14）。
表14 財(cái)政赤字及其占GDP比重
資料來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)摘要》（2002）。
多數(shù)專家認(rèn)為，觀察國(guó)債規(guī)模大小主要看3個(gè)指標(biāo)，即：國(guó)債依存度、國(guó)債償債率和國(guó)債負(fù)擔(dān)率。
首先看國(guó)債依存度，即國(guó)債發(fā)行收入占財(cái)政支出的比重。1995年我國(guó)的國(guó)債依存度達(dá)到22.1％，超過(guò)國(guó)際公認(rèn)的警戒線（15～20％的上限）2個(gè)多百分點(diǎn)。實(shí)施積極的財(cái)政政策之前的1997年達(dá)到26％，實(shí)施積極的財(cái)政政策以后更上升到了1998年的35％以上，超出警戒線15個(gè)百分點(diǎn)；后兩年下降到30％左右，亦超過(guò)警戒線10個(gè)百分點(diǎn)。2001年重新回到實(shí)施積極的財(cái)政政策之前1997年的水平（26％）。
從中央財(cái)政的角度看，國(guó)債依存度的警戒線為25～30％，而我國(guó)亦大大超過(guò)這一水平。1994年超過(guò)警戒線1倍以上，達(dá)到64.8％。1998年實(shí)施積極的財(cái)政政策，中央財(cái)政的國(guó)債依存度竟超過(guò)了100％，達(dá)到了122％的最高水平。此后雖逐年回落，但亦高達(dá)80％以上（參見表15）。
表15 國(guó)債依存度
資料來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2001）、《中國(guó)人民銀行年報(bào)》（2001）、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)摘要》（2002）。
其次看償債率（＝當(dāng)年債務(wù)還本付息額/當(dāng)年財(cái)政收入），國(guó)際公認(rèn)的警戒線為10％。國(guó)債償債率主要看中央財(cái)政本級(jí)收入。我國(guó)國(guó)債償債率1995年為90年代以來(lái)最低，達(dá)12.6％，剛過(guò)警戒線；實(shí)施積極的財(cái)政政策的1998年最高，達(dá)45.9％，超過(guò)警戒線3倍半（參見表16）。
表16 我國(guó)的國(guó)債償債率
資料來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)摘要2002》。
最后看國(guó)債負(fù)擔(dān)率，即國(guó)債余額占GDP的比重，實(shí)施積極的財(cái)政政策的1998年比上年提高了2.4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到9.9％，1999年又比上年提高了2.9個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到12.8％；2001年進(jìn)一步上升到16.3％，遠(yuǎn)低于60％的安全線水平。在觀察國(guó)債的所有指標(biāo)中，只有這一指標(biāo)從表面上看似乎在安全線以內(nèi)。
關(guān)于國(guó)債依存度嚴(yán)重超標(biāo)，而國(guó)債負(fù)擔(dān)率又遠(yuǎn)低于安全線的矛盾現(xiàn)象，有專家指出，我國(guó)國(guó)債平均期限偏短、使國(guó)債余額規(guī)模累積率相應(yīng)偏低，是其原因之一。但更主要的原因是，由于發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政收入占GDP的比重一般較高，通常在40～50％之間，而我國(guó)預(yù)算內(nèi)財(cái)力集中程度較低、國(guó)家財(cái)政預(yù)算內(nèi)收入占GDP比重遠(yuǎn)低于世界平均水平，即使預(yù)算內(nèi)和預(yù)算外收入加起來(lái)也不超過(guò)20％，因此國(guó)債余額占GDP的比重亦不應(yīng)超過(guò)20％，而我國(guó)目前已比較接近這一水平。
進(jìn)而言之，如果再加上外債，則我國(guó)的總債務(wù)余額占GDP的比重自1990年（19.59％）至實(shí)行積極的財(cái)政政策之前的1996年（20.76％）就已經(jīng)徘徊在20％的臨界水平，實(shí)行積極的財(cái)政政策以后，則超過(guò)這一水平并逐年提高，2001年達(dá)到31％（參見表17）。
表17 國(guó)債負(fù)擔(dān)率
注：總收入＝預(yù)算內(nèi)收入＋預(yù)算外收入；總債務(wù)＝國(guó)債＋外債（按照當(dāng)年匯率換算）。
資料來(lái)源：《中國(guó)債券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2001），《中國(guó)人民銀行年報(bào)》（2001），《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》（1995），《中國(guó)統(tǒng)計(jì)摘要》（2001）、（2002）。
綜上所述，今后一個(gè)時(shí)期，在繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策時(shí)，有必要對(duì)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效控制，并選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)及時(shí)退出。
關(guān)于積極的財(cái)政政策如何退出，目前共識(shí)之二是，無(wú)論主動(dòng)退出還是被動(dòng)退出，都應(yīng)當(dāng)采取“淡出”的形式，即提早準(zhǔn)備、逐步退出。但是，對(duì)于如何定義“淡出”卻有著不同的理解。
一種觀點(diǎn)認(rèn)為，積極的財(cái)政政策“淡出”，就是要逐年減少財(cái)政赤字和國(guó)債的發(fā)行規(guī)模，只是減少的力度不要一下子太大，因而稱之為“淡出”。
另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，只要作為分子的國(guó)債發(fā)行規(guī)模不變，而作為分母的GDP每年在逐步增大，則國(guó)債發(fā)行對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)作用事實(shí)上就是在逐步減小，因此可以視為積極的財(cái)政政策已經(jīng)在“淡出”。
從前面的分析中我們也可以看出，如果將財(cái)政性資金占整個(gè)社會(huì)資金總量的比重逐步降下來(lái)，我們也可以視之為“淡出”。而財(cái)政性資金比重的下降，一方面可以通過(guò)降低財(cái)政支出的增長(zhǎng)速度來(lái)實(shí)現(xiàn)，另一方面也可以通過(guò)提高金融性資金和外資外匯占款資金的增長(zhǎng)速度、增大后兩者的比重來(lái)實(shí)現(xiàn)。
討論三：積極的財(cái)政政策淡出時(shí)的配套政策選擇是什么？
1.增大金融機(jī)構(gòu)貸款
目前，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體狀況尚未好轉(zhuǎn)，世界跨國(guó)投資規(guī)模總體呈下降趨勢(shì)，2001年，跨國(guó)直接投資為7600億美元，比上年下降近42％，是10年來(lái)首次下降，下降幅度為30年來(lái)最大。據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議最新預(yù)測(cè)，2002年跨國(guó)直接投資預(yù)計(jì)達(dá)到5000億美元，繼續(xù)呈下降態(tài)勢(shì)；另一方面，隨著我國(guó)加入WTO，因看好中國(guó)投資環(huán)境改善的預(yù)期所帶來(lái)的外商投資高潮也將逐漸隨之過(guò)去。因此，盡管今年以來(lái)外商直接投資增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，但今后一個(gè)時(shí)期，我們恐怕難以過(guò)度期待外資外匯占款資金有較大幅度的增長(zhǎng)。
在這種形勢(shì)下，為了確保積極的財(cái)政政策淡出的同時(shí)，社會(huì)資金總量能夠有較大幅度增長(zhǎng)，我們就必須想方設(shè)法提高金融性資金的增長(zhǎng)速度，加大金融性資金在整個(gè)社會(huì)資金總量中所占比重。而增加金融性資金首先是增加金融機(jī)構(gòu)貸款，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)貸款在金融性資金中，乃至整個(gè)社會(huì)資金總量中所占比重最大，影響也最大。
前幾年，我國(guó)出現(xiàn)了存款和貸款均向國(guó)有商業(yè)銀行集中的傾向，而國(guó)有商業(yè)銀行的貸款又主要貸給了國(guó)有企業(yè)。近年來(lái)情況有所變化，主要表現(xiàn)在貸款方面，國(guó)有商業(yè)銀行貸款的比重逐年略有下降，從1998年的62％下降到2001年的57.6％，3年共下降了4.4個(gè)百分點(diǎn)，平均每年下降1個(gè)半百分點(diǎn)。與此同時(shí)，股份制商業(yè)銀行所占比重逐年有所提高，從1997年的5.2％上升到2001年的10.2％，4年上升了5個(gè)百分點(diǎn)，平均每年上升1個(gè)多百分點(diǎn)。此外，城市商業(yè)銀行4年上升了2個(gè)百分點(diǎn)，從1997年的2％上升到2001年的4％，翻了一番；農(nóng)村信用社也上升了近1個(gè)百分點(diǎn)（參見表18）。
從今后一個(gè)時(shí)期看，隨著加入WTO，在外資銀行的壓力下，國(guó)有商業(yè)銀行將不得不加大改革的力度，并將工作重心暫時(shí)轉(zhuǎn)移到重組、改制方面，因而“惜貸”現(xiàn)象在銀行大規(guī)模重組完成以前將有可能更加嚴(yán)重。
因此，要想在國(guó)有商業(yè)銀行進(jìn)行改革重組時(shí)增大整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的新增貸款規(guī)模，辦法之一就是繼續(xù)大力發(fā)展股份制商業(yè)銀行等其他金融機(jī)構(gòu)，加大其貸款力度，提高其貸款比重。
表18 金融機(jī)構(gòu)貸款結(jié)構(gòu)（％）
注：表中數(shù)據(jù)為貸款余額所占比重。
資料來(lái)源：《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)》（1979～1999）、《中國(guó)金融年鑒》(2001)。
2.大力發(fā)展債券市場(chǎng)
自1993年下半年開始整頓金融秩序以來(lái)，我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展一直很不穩(wěn)定，除國(guó)債不斷增發(fā)以外，金融債和企業(yè)債均發(fā)展緩慢甚至呈收縮狀態(tài)。首先，金融債自1996年以后主要以政策性金融債券為主，其他金融債券逐漸減少，直至停發(fā)。到2001年，金融債余額為8534.5億元。
其次，與此同時(shí)，企業(yè)債的發(fā)行也受到了很大的限制，呈日益萎縮局面。1991～2000年，我國(guó)累計(jì)發(fā)行企業(yè)債券共計(jì)2545億元。發(fā)行高峰是1992年，達(dá)到684億元，其后逐漸萎縮，到2000年降到83億元。目前，企業(yè)債余額僅為1008.6億元（參見表19）。
表19 企業(yè)債發(fā)行情況（億元）?
資料來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2001）。
在多數(shù)發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和亞洲新興工業(yè)化國(guó)家或地區(qū)，債券市場(chǎng)的規(guī)模通常要超過(guò)股票市場(chǎng)的規(guī)模，利用債券融資的企業(yè)也要比利用股票融資的企業(yè)多得多。
1993年股票發(fā)行籌資與企業(yè)債發(fā)行籌資的比例，美國(guó)是1∶3.4，德國(guó)是1∶5.2，日本是1∶11.3，在主要發(fā)達(dá)國(guó)家中英國(guó)是個(gè)例外，為1∶0.1。在亞洲四小龍里，韓國(guó)最低，為1∶86.1；香港其次，為1∶11.3，臺(tái)灣是1∶1，只有新加坡是股票發(fā)行籌資大于企業(yè)債，比例為1∶0.2。上述8個(gè)國(guó)家和地區(qū)，平均為1∶15.1。
而我國(guó)，這一比例自1993年以來(lái)，除1995年最低為1∶9.5以外，其他年份均在1∶3.1以下，并且基本上呈逐漸上升趨勢(shì)，到2001年時(shí)為1∶0.2，8年平均為1∶2.6（參見表20）。
表20 國(guó)內(nèi)外股票與企業(yè)債籌資比例
注：各國(guó)（地區(qū)）貨幣單位——美國(guó)：億美元；英國(guó)：百萬(wàn)英鎊；德國(guó)：百萬(wàn)馬克；日本：10億日元；香港：百萬(wàn)港元；韓國(guó)：百萬(wàn)韓元；臺(tái)灣：億新臺(tái)幣；新加坡：百萬(wàn)新加坡元。
資料來(lái)源：《我國(guó)的金融制度》，日本銀行金融研究所，1995年；《亞洲的證券市場(chǎng)－證券市場(chǎng)的制度與特征》，日本大和總研，2000年。
企業(yè)債的規(guī)模過(guò)小，既不利于企業(yè)的發(fā)展，也不利于債券市場(chǎng)的發(fā)展。與股票融資相比，企業(yè)債由于存在償還的壓力，因此對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)透明度的要求更高；與銀行貸款相比，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模最高可達(dá)數(shù)十億、甚至上百億元，償還年限最長(zhǎng)可達(dá)30年，因此，其融資規(guī)模更大，期限更長(zhǎng)，成本也更低，因而有利于企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期大規(guī)模投資。
我國(guó)企業(yè)債規(guī)模過(guò)小，同時(shí)也說(shuō)明市場(chǎng)潛力很大，只要我們能夠加強(qiáng)和完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，發(fā)展和培育企業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，企業(yè)債市場(chǎng)就會(huì)進(jìn)入一個(gè)大發(fā)展時(shí)期。
最后，90年代中期整頓金融秩序以來(lái)，我國(guó)地方債的發(fā)行已陷入停滯狀態(tài)，目前幾乎處于空白狀態(tài)。與國(guó)債項(xiàng)目相比，發(fā)行地方債進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)雖然不利于在更大范圍內(nèi)尋找較好的項(xiàng)目，但是因積極的財(cái)政政策已實(shí)行多年，國(guó)債項(xiàng)目已難以尋找到更好的項(xiàng)目，因此相比之下，地方債在這方面的劣勢(shì)并不顯突出。反之，發(fā)行地方債與國(guó)債相比具有一定的優(yōu)勢(shì)，由于其決策鏈條較之國(guó)債項(xiàng)目要短，因此
在理論上講，項(xiàng)目選擇的效率應(yīng)當(dāng)比較高，項(xiàng)目選擇的準(zhǔn)確率也應(yīng)當(dāng)比較高；同時(shí)，如果能夠切實(shí)加強(qiáng)地方人大對(duì)地方財(cái)政的監(jiān)督，則其監(jiān)督成本也會(huì)相應(yīng)比較低。此外，對(duì)于中央政府而言，還可以起到分散中央財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的作用。因此，發(fā)行地方債不失為積極的財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)淡出時(shí)的一種替代政策選擇
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