中國(guó)股票市場(chǎng)的資源配置方式及績(jī)效研究

中國(guó)股票市場(chǎng)的資源配置方式及績(jī)效研究 　　 　　摘要：股票市場(chǎng)的基本功能是資源的配置和再配置。與此相對(duì)應(yīng)，股市的資源配置方式有配置方式和再配置方式兩種類(lèi)型。股市資源的配置方式，是指一定時(shí)期內(nèi)股市對(duì)生產(chǎn)要素的選擇、分配和使用方式，這是股市資源的增量配置方式。股市資源的再配置方式，是指繼股市資源配置之后生產(chǎn)要素的重新組合從而產(chǎn)生股市資源的再配置方式，這是股市資源的存量配置方式。采用實(shí)證方法對(duì)中國(guó)股市的資源配置和再配置及其績(jī)效進(jìn)行了研究。檢驗(yàn)的時(shí)間從1990年到1998年6月30日。研究的結(jié)果對(duì)中國(guó)股市的發(fā)展有重要啟示。
　　
　　一、引言
　　
　　中國(guó)股票市場(chǎng)從試驗(yàn)轉(zhuǎn)向發(fā)展，關(guān)鍵在于資源配置方式的轉(zhuǎn)變，即由傳統(tǒng)的以計(jì)劃為基礎(chǔ)的資源配置方式向以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的資源配置方式轉(zhuǎn)變。股票市場(chǎng)的基本功能是資源的配置和再配置。股市的資源配置，通常是指如何將股市中有限的生產(chǎn)要素資源投向不同的地區(qū)、行業(yè)和公司，以獲得最大的效益。在這里，股市資源配置方式的選擇最為關(guān)鍵，它不僅決定著股市的運(yùn)作是否有效率，而且也對(duì)于經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變起著重要的作用。與股票市場(chǎng)的基本功能相對(duì)應(yīng)，股市的資源配置方式有配置方式和再配置方式兩種類(lèi)型。股市資源的配置方式，是指一定時(shí)期內(nèi)股市對(duì)生產(chǎn)要素的選擇、分配和使用方式，例如募股資金的籌集和使用。股市資源的再配置方式，是指繼股市資源配置之后生產(chǎn)要素的重新組合從而產(chǎn)生股市資源再配置的方式，例如股市中的資產(chǎn)重組方式。
　　
　　從經(jīng)濟(jì)體制角度分析，資源配置主要有政府配置和市場(chǎng)配置兩種方式。在政府配置方式下，生產(chǎn)要素資源主要是通過(guò)政府的行政權(quán)力、行政手段和行政機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)配置。在市場(chǎng)配置方式下，生產(chǎn)要素資源主要是通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)配置。一般來(lái)講，二者相比，政府配置方式更能體現(xiàn)政府意圖，按照政府的偏好，直接和自覺(jué)地配置資源，便于實(shí)現(xiàn)資源的數(shù)量配置；市場(chǎng)配置方式更能體現(xiàn)市場(chǎng)的供求關(guān)系，根據(jù)市場(chǎng)供求，間接和自動(dòng)地配置資源，從而實(shí)現(xiàn)效益配置。就中國(guó)的情況而言，完全采用政府配置方式，是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的通常做法，實(shí)踐證明在經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的今天是不適宜的；而完全采用市場(chǎng)配置方式，則會(huì)由于市場(chǎng)體制尚未發(fā)育成熟，同樣會(huì)產(chǎn)生資源配置的無(wú)效率�；蛟S正因?yàn)槿绱耍�中�?guó)在過(guò)渡經(jīng)濟(jì)中所選擇的是政府配置方式與市場(chǎng)配置方式相結(jié)合的混合型配置方式。
　　
　　中國(guó)的混合型資源配置方式，在其股市中反映的淋漓盡致。在目前情況下，從上市公司基準(zhǔn)的確定、上市公司的選擇、上市公司的評(píng)估，到上市中介機(jī)構(gòu)的確定、上市公司的重組、上市時(shí)間以及上市額度的分配，其中政府起著決定性的作用，但是公司上市后股票的價(jià)格走向和運(yùn)作情況則基本上由市場(chǎng)起作用。不少人批評(píng)股市中這種混合型資源配置方式的種種弊端，但是對(duì)一個(gè)剛剛經(jīng)歷10多年和正在發(fā)育的股市而言，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)是毋庸置疑的。
　　
　　二、中國(guó)股市的資源配置及其方式：股本與資金
　　
　　目前，中國(guó)股市的資源配置方式主要是應(yīng)用股本這個(gè)生產(chǎn)要素的載體，來(lái)實(shí)現(xiàn)資源的配置和使用的。我國(guó)新股發(fā)行的辦法是根據(jù)地區(qū)和部門(mén)的審定以及股指情況，利用股本把籌來(lái)的資金轉(zhuǎn)化為資本并投向預(yù)先確定的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)方向，是股市資源配置方式的重要特征；股市中發(fā)行籌資和配股籌資，就是通過(guò)股本載體實(shí)現(xiàn)其資本轉(zhuǎn)化和生產(chǎn)要素配置的目標(biāo)。從嚴(yán)格的意義上講，中國(guó)股票市場(chǎng)的資源配置方式有四個(gè)層次：第一是選擇什么樣的公司上市；第二是如何使這些公司在一級(jí)市場(chǎng)獲得籌資成功；第三是采取什么方式促使二級(jí)市場(chǎng)接受這些公司；第四是上市公司本身怎樣配置募集到的資金，即增量配置問(wèn)題。就第二個(gè)問(wèn)題而言，從近年來(lái)深滬股市的平均中簽率來(lái)看，1996年為3．57％，1997年為2．1％，1998年上半年為0．86％，平均中簽率呈下降的趨勢(shì)，而且下降幅度還比較大，可見(jiàn)，中國(guó)股市的籌資潛力較大。需要指出的是，盡管在2000年以后出現(xiàn)過(guò)新股發(fā)行受阻的個(gè)別情況，但這并不代表中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的主流。舉個(gè)簡(jiǎn)單例子來(lái)講，中國(guó)證券市場(chǎng)的全部市值之和比美國(guó)微軟一家公司的市值還低。這已充分說(shuō)明我國(guó)股市潛力是較大的。因此在這一部分討論中，我們把重點(diǎn)放在第一、三、四個(gè)層次的研究上。
　　
　　(一)一級(jí)市場(chǎng)對(duì)新上市公司的選擇
　　
　　一級(jí)市場(chǎng)對(duì)新上市公司的選擇是股市資源配置方式應(yīng)用的第一步。1998年5月29日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《股票發(fā)行審核工作程序》已經(jīng)明確地規(guī)定對(duì)上市公司的選擇分兩個(gè)階段進(jìn)行。第一個(gè)階段是預(yù)選階段，其中有五個(gè)步驟：(1)中國(guó)證監(jiān)會(huì)下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)；(2)地方政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門(mén)推薦；(3)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部受理預(yù)選材料；(4)征求國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)意見(jiàn)；(5)中國(guó)證監(jiān)會(huì)預(yù)選審核。第二階段是審批階段，其中又有五個(gè)步驟：(1)地方政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門(mén)初審；(2)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部受理申報(bào)材料；(3)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部審核；(4)發(fā)行審核委員會(huì)審議；(5)發(fā)審委審議通過(guò)后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將根據(jù)市場(chǎng)情況，確定企業(yè)發(fā)行的具體時(shí)間，并按程序核發(fā)準(zhǔn)予公開(kāi)發(fā)行股票的批文。通過(guò)嚴(yán)格的審批程序和產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求來(lái)選擇上市公司。
　　
　　從實(shí)際情況來(lái)看，我國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)對(duì)新上市公司的選擇基本上體現(xiàn)了國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策方向。近年來(lái)，新股發(fā)行的大部分集中在水利、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)；電子信息、生物工程、新材料、航天航空等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，電子、石化、汽車(chē)等國(guó)家支持的產(chǎn)業(yè)以及其他政府鼓勵(lì)支持的行業(yè)范圍，特別是其中的國(guó)有企業(yè)因所在行業(yè)中的地位重要、主業(yè)突出、潛力較大，在新股發(fā)行中的比重明顯提高。從家數(shù)上看，1997年和1996年基本持平，1996年發(fā)行207家，1997年發(fā)行204家，但從發(fā)行股本數(shù)和籌資金額來(lái)看1997年增長(zhǎng)較快，全年共發(fā)行92億股，較1996年增長(zhǎng)70％以上，這主要是因?yàn)?997年新股發(fā)行的平均規(guī)模是5500萬(wàn)股，遠(yuǎn)大于1996年的平均規(guī)模2500萬(wàn)股。1997年深滬兩市的籌資金額為650多億元，較1996年增加1．6倍。進(jìn)入1998年以來(lái)管理層采取了“雙向擴(kuò)容”措施，即一方面有序發(fā)行并上市新股，另一方面發(fā)展證券投資基金。這不僅擴(kuò)大了證券市場(chǎng)需求，增加了市場(chǎng)資金量，也為證券市場(chǎng)穩(wěn)健地向前發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
　　
　　(二)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)上市股份的認(rèn)同
　　
　　新股擴(kuò)容的規(guī)模和節(jié)奏與中國(guó)股市二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)緊密相關(guān)，管理層一般根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系去配置資源。管理層在宏觀層次上的資源配置方式：一方面在股價(jià)指數(shù)高漲階段抓緊發(fā)行和上市新股；另一方面在股價(jià)指數(shù)低迷階段則放松發(fā)行和上市新股。以深圳股市為例，從1995年1月到1996年3月大市低迷，深圳成指在958．71—1225．38點(diǎn)之間，新上市公司22家，月平均上市1．47家公司；從1996年6月到1997年7月大市高漲，深圳成指從2059．13點(diǎn)連續(xù)爬高，最高達(dá)到5210．74點(diǎn)，在此期間深市共上市新股192只，月平均上市13．71只。上海股市的走向及擴(kuò)容情況與深圳市場(chǎng)基本類(lèi)似，從1995年1月到1996年3月大市低迷，

上證指數(shù)在537．35到723．87點(diǎn)之間波動(dòng)，期間新上市公司27家，月平均上市1.80家；從1996年6月到1997年7月大市高漲，上證指數(shù)從804．25點(diǎn)穩(wěn)步攀升，最高達(dá)到1393.75點(diǎn)，在此期間滬市共上市新股143只，月平均上市10．21只。從深圳和上海兩個(gè)市場(chǎng)的情況來(lái)看基本上反映出宏觀層次上資源配置方式和規(guī)律，顯然這種資源配置的方式有利于市場(chǎng)對(duì)上市股份的接受和認(rèn)同。
　　
　　我們把視野深入到中，國(guó)股票市場(chǎng)股本結(jié)構(gòu)的內(nèi)部去看，股本情況的變動(dòng)也可以反映出市場(chǎng)對(duì)上市股份的認(rèn)同情況。1996年隨著大市的高漲和上市公司的增加，總股本的擴(kuò)張率為44．4％，國(guó)家股的擴(kuò)張率為39。79％，法人股的擴(kuò)張率為48．65％，流通股的擴(kuò)張率為87．92％，職工股的擴(kuò)張率為298．70％；國(guó)家股的擴(kuò)張率低于總股本擴(kuò)張率4．61個(gè)百分點(diǎn)，法人股的擴(kuò)張率高于總股本擴(kuò)張率4．25個(gè)百分點(diǎn)，而流通股和職工股的擴(kuò)張率分別高于總股本擴(kuò)張率43．52和254．3個(gè)百分點(diǎn)。1997年大市進(jìn)入高位盤(pán)整階段，在此期間股市的擴(kuò)容并未放慢，與1996年相比總股本擴(kuò)張率為58．80％，國(guó)家股擴(kuò)張率為64．21％，法人股擴(kuò)張率為41．09％，流通股擴(kuò)張率為66．21％，職工股擴(kuò)張率為160．66％；國(guó)家股擴(kuò)張率高于總股本擴(kuò)張率5．41個(gè)百分點(diǎn)，法人股擴(kuò)張率低于總股本擴(kuò)張率17．71個(gè)百分點(diǎn)，而流通股和職工股的擴(kuò)張率分別高于總股本擴(kuò)張率7．41和101．86個(gè)百分點(diǎn)。從表象上看，盡管流通股的擴(kuò)張幅度并不太大，但大比例的職工股一般能在新股上市流通，實(shí)際上是流通股的再次擴(kuò)張�？梢�(jiàn)，通過(guò)1996年和1997年股本情況我們可以看出，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)上市股份的認(rèn)同的原因除了管理層根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)新股的確認(rèn)程度之外，還有一個(gè)重要的原因是上市新股中加快了流通股和職工股的擴(kuò)張速度。流通股和職工股所占比重的逐步提高，容易改善上市公司資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，為公司今后的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
　　
　　(三)募股資金投向分析
　　
　　對(duì)募股資金投向和效果的分析是考察股票市場(chǎng)資源配置方式和績(jī)效的重要方面。從微觀層面看，募股資金的使用與公司的發(fā)展前景以及投資者的利益息息相關(guān)。從宏觀層面看，募股資金的使用又關(guān)系到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的狀況、區(qū)域經(jīng)濟(jì)的優(yōu)化乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。在經(jīng)過(guò)1996年和1997年的大規(guī)模擴(kuò)容后，中國(guó)的股票市場(chǎng)在發(fā)揮資源的優(yōu)化配置方面有了長(zhǎng)足的進(jìn)步。我國(guó)股票市場(chǎng)在1996年發(fā)行籌資金額為91．32億元，配股籌資金額為74．30億元，兩者合并的籌資總額為165．62億元。1997年發(fā)行籌資金額為715．05億元，配股籌資金額為261．89億元，兩者合并的籌資總額為976．94億元。1997年股市的發(fā)行籌資金額是1996年的7．83倍，配股籌資金額是1996年的3．52倍，合并籌資總額是1996年的5.90倍。實(shí)踐證明，股票市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)直接融資的重要場(chǎng)所和資源配置方式轉(zhuǎn)化的重要渠道。
　　
　　從發(fā)行籌資的資金投向上看、1996年投入紡織、機(jī)械、建筑、商業(yè)4個(gè)行業(yè)的資金占當(dāng)年發(fā)行籌資總額的47．58％，除此之外，各行業(yè)資金投人占當(dāng)年發(fā)行籌資金額的情況分別是：房地產(chǎn)占1．58％，高科技占4．88％，公用事業(yè)占1．10％，家電和金融為o，酒類(lèi)占1．76％，石化占6．41％，冶金占5．35％，醫(yī)藥占5.67％，紙業(yè)占1．15％，綜合占7．33％，農(nóng)業(yè)占5．37％。1997年發(fā)行籌資資金投入高科技、公用事業(yè)、機(jī)械、石化、冶金、綜合等行業(yè)的資金占當(dāng)年發(fā)行籌資金額的70．78％，其他行業(yè)的資金投入比重則在相對(duì)下降。由此看來(lái)，進(jìn)入1997年后發(fā)行籌資的投向有了重大的變化，即資金的應(yīng)用更加注重對(duì)高科技行業(yè)和國(guó)家支持的重點(diǎn)行業(yè)傾斜。1997年的統(tǒng)計(jì)表明，在募股資金中，新建項(xiàng)目投資占全部實(shí)際投資的49．2％，技改投資占25.8％，兩項(xiàng)合并占全部投資的75％，這在很大程度上促進(jìn)了我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高層次進(jìn)化。
　　
　　從配股資金投向上看，1996年配股籌資金額為?4。30億元，其中投入資金占配股籌資金額的比重超過(guò)10％的行業(yè)是房地產(chǎn)、公用事業(yè)、家電、商業(yè)、綜合，這5個(gè)行業(yè)所占用的配股籌資金額為該年度全部配股籌資總額的61．70％，其他行業(yè)的配股資金占用比例分別是：紡織4．80％，高科技1．77％，機(jī)械7．62％，建材1．18％，酒類(lèi)0．90％，金融和農(nóng)業(yè)為0，石化3．49％，冶金4．19％，醫(yī)藥0．67％。1997年的配股資金總額比1996年有了大幅度的增長(zhǎng)，但配股資金的投向卻沒(méi)有多少改變。配股資金占1997年度配股資金總額的比重超過(guò)10％的行業(yè)仍然是房地產(chǎn)、公用事業(yè)、家電、商業(yè)和綜合，投入這5個(gè)行業(yè)的配股資金占該年度配股籌資總額的58.73％，在這5個(gè)行業(yè)中實(shí)行配股的上市公司主要集中在上市時(shí)間較早的老牌公司，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，這些公司試圖通過(guò)配股來(lái)擴(kuò)大規(guī)模和壯大實(shí)力，從而增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和競(jìng)爭(zhēng)力。

    綜上所述，研究結(jié)果表明，配股募集資金投向與發(fā)行新股募集資金投向情況不同：發(fā)行新股募集資金投向的情況解釋了我國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，而配股資金的應(yīng)用則主要是為了增強(qiáng)上市公司本身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和競(jìng)爭(zhēng)力。需要指出的是，從募股資金投向的大方向上看，應(yīng)該肯定基本格局是朝良性的方向發(fā)展，但所存在的消極情況也不容忽視。根據(jù)1997年的年報(bào)統(tǒng)計(jì)，共有514家上市公司對(duì)募股資金的使用情況進(jìn)行了說(shuō)明，其中1／4的上市公司投資項(xiàng)目發(fā)生變動(dòng)，1／3的上市公司未按計(jì)劃進(jìn)行投資。某種程度上講，這樣大面積的投資變更，應(yīng)該引起管理層及上市公司的注意。從融資體制來(lái)看，在資本稀缺的情況下，獲得更多的上市額度也就可以使本地獲得更多的經(jīng)濟(jì)資源。一些地方政府和企業(yè)往往是為爭(zhēng)上市額度上項(xiàng)目，而不是從合理配置資源和市場(chǎng)需要出發(fā)上項(xiàng)目，因此造成了隨意立項(xiàng)和缺乏應(yīng)變準(zhǔn)備的情況時(shí)有發(fā)生。從上市公司運(yùn)行機(jī)制看，雖然股東大會(huì)是最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，但由于我國(guó)上市企業(yè)在轉(zhuǎn)制中形成的特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股東大會(huì)的監(jiān)督職能的發(fā)揮有一定的限度，這種情況導(dǎo)致上市公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的相對(duì)弱化，促使個(gè)別上市公司把上市變成了圈錢(qián)，結(jié)果是募資立項(xiàng)隨意更改而忽視投資者的權(quán)益。因此，加強(qiáng)對(duì)上市公司募股資金應(yīng)用的監(jiān)督，已經(jīng)成為我國(guó)股票市場(chǎng)優(yōu)化資源配置方式迫切需要解決的問(wèn)題。
　　
　　三、中國(guó)股市資源再配置方式：資產(chǎn)重組
　　
　　(一)存量配置：總體印象
　　
　　中國(guó)股票市場(chǎng)的資源再配置方式主要是通過(guò)資產(chǎn)重組來(lái)實(shí)現(xiàn)。按照國(guó)際慣例，資產(chǎn)重組的概念是指集團(tuán)公司內(nèi)部對(duì)其子公司或其他有經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)的關(guān)聯(lián)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)范圍內(nèi)的整合。由于我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，導(dǎo)致現(xiàn)行資產(chǎn)重組概念的內(nèi)涵和外延都被擴(kuò)大，其內(nèi)容也顯得十分豐富。從1993年到1996年我國(guó)實(shí)行資產(chǎn)重組的上市公司只有52家，1997年一年中就有336家上市公司實(shí)行資產(chǎn)重組，是過(guò)去4年的6．46倍，1998年上半年又有290家上市公司加入到這一行列中來(lái)。資產(chǎn)重組和資本經(jīng)營(yíng)已經(jīng)成為中國(guó)股票市

場(chǎng)發(fā)展的一道引入注目的風(fēng)景線。
　　
　　事實(shí)上，有關(guān)資產(chǎn)重組的概念相當(dāng)寬泛，理論界和實(shí)際部門(mén)目前還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的說(shuō)法。本研究報(bào)告所采用概念，是從狹義的方面來(lái)理解資產(chǎn)重組，也就是側(cè)重于對(duì)股權(quán)重組的考察。我們把股權(quán)重組的類(lèi)型分作6類(lèi)進(jìn)行檢驗(yàn)，即二級(jí)市場(chǎng)重組、股權(quán)無(wú)償劃撥、股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓、股權(quán)投資重組、整體并購(gòu)、資產(chǎn)置換并購(gòu)。二級(jí)市場(chǎng)重組是指并購(gòu)公司通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)上市公司的流通股而獲得上市公司控制權(quán)的資產(chǎn)重組。股權(quán)無(wú)償劃撥是指政府通過(guò)行政手段把上市公司的產(chǎn)權(quán)無(wú)償劃撥到并購(gòu)公司的資產(chǎn)重組。股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓是指并購(gòu)公司根據(jù)股權(quán)協(xié)議價(jià)格受讓目標(biāo)公司全部或部分股權(quán)的資產(chǎn)重組。股權(quán)投資重組是指上市公司向目標(biāo)公司投資從而把目標(biāo)公司改組為上市公司的控股子公司的資產(chǎn)重組。整體并購(gòu)是指上市公司以資產(chǎn)為基礎(chǔ)確定并購(gòu)價(jià)格并受讓目標(biāo)公司全部產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)重組。資產(chǎn)置換并購(gòu)是指上市公司用一定價(jià)值的資產(chǎn)并購(gòu)等值優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的資產(chǎn)重組。截至1998年6月底，中國(guó)股市實(shí)行資產(chǎn)重組的上市公司共有678家，占全部上市公司的83．60％，其中以二級(jí)市場(chǎng)重組方式進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司有9家，以股權(quán)無(wú)償劃撥方式進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司有34家，以股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司有223家，以股權(quán)投資重組方式進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司有253家，以整體并購(gòu)方式進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司有105家，以資產(chǎn)置換方式進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司有“家。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，實(shí)行資產(chǎn)重組公司主要集中于股權(quán)投資并購(gòu)、股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓和整體并購(gòu)三種方式，它們分別占全部資產(chǎn)重組公司總數(shù)的37.32％、32．89％、15．49％，三者合并占全部資產(chǎn)重組公司的比重為85．70％。從重組的內(nèi)容來(lái)看，這三種方式又集中于對(duì)國(guó)有股和法人股的資產(chǎn)重組上，毫無(wú)疑問(wèn)這是彌補(bǔ)國(guó)有股和法人股不能直接上市流通問(wèn)題的重要方式。
　　
　　(二)資產(chǎn)重組及進(jìn)入行業(yè)情況
　　
　　從1990年到1998年6月底，通過(guò)6種資產(chǎn)重組方式進(jìn)入同行業(yè)的上市公司情況是：房地產(chǎn)18家、紡織服裝制鞋化纖55家、高科技50家、公用事業(yè)73家、機(jī)械制造67家、家電32家、建材21家、金融信托4家、酒業(yè)8家、農(nóng)業(yè)4家、商業(yè)82家、石油化工64家、冶金36家、醫(yī)藥26家、造紙11家、綜合108家、其他29家。從表象上看，中國(guó)股市中的資產(chǎn)重組的行業(yè)進(jìn)入情況趨向于多元化，但從深層次上看，這不僅是一些優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)劣勢(shì)企業(yè)的并購(gòu)、成長(zhǎng)企業(yè)向衰落企業(yè)的擴(kuò)張，而且也是一場(chǎng)前所未有的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)調(diào)整與升級(jí)。
　　
　　買(mǎi)“殼”、借“殼”、換“殼”，無(wú)疑是資產(chǎn)重組這首恢宏交響曲中最活躍的音符�！懊谰]股份”與“泰達(dá)股份”的重組，是沒(méi)落的普通化纖產(chǎn)業(yè)向交通、能源、高科技工業(yè)等政策鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移；備受市場(chǎng)關(guān)注的托普控股“川長(zhǎng)征”，創(chuàng)智入主“五一文”，以及北大方正收購(gòu)“延中實(shí)業(yè)”等，則是新興信息、微電子產(chǎn)業(yè)對(duì)機(jī)械、零售商業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的替代；而“煙臺(tái)華聯(lián)”等利潤(rùn)日薄的零售百貨業(yè)更換大股東后，均明確了向潛力巨大的生物生化工程及投資業(yè)的方向發(fā)展。
　　
　　更大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)更新和升級(jí)換代正以“舊瓶裝新酒”的形式普遍發(fā)生在廣大上市公司中，通過(guò)局部的資產(chǎn)優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，長(zhǎng)虹、海爾、海信、TCL。等一大批已趨于成熟的家電企業(yè)紛紛向數(shù)字電視、電話(huà)、電腦一體化的新領(lǐng)域拓展；“廣州控股”、“湘中意”等則面向以大城市水、電、氣工程為主的現(xiàn)代基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)；而長(zhǎng)期被視為“老大難”的紡織板塊，也在政府的扶持下實(shí)施了大規(guī)模產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向，“龍頭股份”、“嘉豐股份”等通過(guò)增發(fā)新股的方式進(jìn)入了高附加值的名牌成衣業(yè)、高科技樓宇及新型建材等行業(yè)。讓我們?yōu)g覽一下1997年初至1998年6月底在中國(guó)股票市場(chǎng)上發(fā)生的626起形式各異的資產(chǎn)重組，一條清晰的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變更主線便會(huì)呈現(xiàn)在人們面前，即由低技術(shù)含量、低附加值的產(chǎn)業(yè)向高技術(shù)、高收益的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化，由勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向資金密集型產(chǎn)業(yè)特別是知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化，由國(guó)家限制發(fā)展的競(jìng)爭(zhēng)激烈、效益低下的產(chǎn)業(yè)向國(guó)家政策鼓勵(lì)的新興產(chǎn)業(yè)和瓶頸產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化；其中最主要的發(fā)展方向是電子信息、新材料、生物生化、精細(xì)化工等高科技產(chǎn)業(yè)及與之相適應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)，而這些產(chǎn)業(yè)正是國(guó)際上公認(rèn)的在21世紀(jì)綜合國(guó)力較量的決定因素��知識(shí)經(jīng)濟(jì)的核心構(gòu)成。
　　
　　(三)資產(chǎn)重組公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)
　　
　　通過(guò)資產(chǎn)重組給上市公司帶來(lái)的業(yè)績(jī)重組，是股票市場(chǎng)永恒的主題。比較中國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)行資產(chǎn)重組公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)重組的水平在不斷提高。1995年，我國(guó)實(shí)行資產(chǎn)重組的上市公司的平均凈利潤(rùn)為0．44億元，低于全國(guó)上市公司平均值0．62億元的水平；平均每股收益為0．20元，低于全國(guó)上市公司平均值0．27元的水平；平均凈資產(chǎn)收益率為2．73％，比全國(guó)上市公司平均值低7．96個(gè)百分點(diǎn)。1996年，我國(guó)實(shí)行資產(chǎn)重組的上市公司的平均凈利潤(rùn)為0．65億元，高于全國(guó)上市公司平均值0．53億元的水平；平均每股收益為0．28元，基本上與全國(guó)上市公司對(duì)應(yīng)指標(biāo)持平；平均凈資產(chǎn)收益率為4．21％，低于全國(guó)上市公司對(duì)應(yīng)指標(biāo)5．91個(gè)百分點(diǎn)。1997年，我國(guó)實(shí)行資產(chǎn)重組的上市公司的平均凈利潤(rùn)為0．65億元，基本上與全國(guó)上市公司對(duì)應(yīng)指標(biāo)持平；平均每股收益為0．28元，略高于全國(guó)上市公司對(duì)應(yīng)指標(biāo)0．27元的水平；平均凈資產(chǎn)收益率為10．32％，比全國(guó)上市公司對(duì)應(yīng)指標(biāo)高出2．28個(gè)百分點(diǎn)。資產(chǎn)重組效果的不斷提高，已經(jīng)成為中國(guó)股票市場(chǎng)逐步走向成熟的重要標(biāo)志之一。
　　
　　四、中國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析
　　
　　對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，是考察股市績(jī)效的重要內(nèi)容。在以下的分析中我們主要通過(guò)兩個(gè)內(nèi)容來(lái)了解我國(guó)股票市場(chǎng)中上市公司總體上的經(jīng)營(yíng)績(jī)效：一是上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況；二是上市公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析。
　　
　　(一)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況
　　
　　從1997年與1996年和1995年對(duì)比的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來(lái)看，我國(guó)股票市場(chǎng)中上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況的總體趨勢(shì)表現(xiàn)為：第一，平均主營(yíng)收入和平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)較快；第二，平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率穩(wěn)步攀升；第三，平均每股收益基本穩(wěn)定。1997年我國(guó)上市公司的平均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為6．94億元，分別比1995年和1996年增長(zhǎng)4．2％和15．86％；1997年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率為11．06％，分別比1995年和1996年高出2．2和12．23個(gè)百分點(diǎn)；1997年上市公司的平均凈利潤(rùn)為0．66億元，分別比1995年和1996年增長(zhǎng)6．45％和24。53％。
　　
　　1997年上市公司的平均資本利潤(rùn)率為8．04％，低于1995年和1996年的對(duì)應(yīng)指標(biāo)；而這3年來(lái)的平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率則穩(wěn)步攀升，1997年上市公司的平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率為8．52％，分別比1995年和1996年高出2．02和1.34個(gè)百分點(diǎn)。
　　
　　1997年上市公司的平均每股收益為0．27元，與1995年的對(duì)應(yīng)指標(biāo)持平，但略低于1996年0．29元的水平。這3年我國(guó)股票市場(chǎng)中上市公司的平均每股收益在0．27～

0．29元之間的情況說(shuō)明該指標(biāo)是基本穩(wěn)定的。
　　
　　(二)上市公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析
　　
　　1．償債能力分析
　　
　　統(tǒng)計(jì)表明，我國(guó)上市公司的平均流動(dòng)比率和速動(dòng)比率穩(wěn)定提高，而資產(chǎn)負(fù)債比率則逐年下降。1995年我國(guó)上市公司的平均流動(dòng)比率為1．63倍；1996年上升為1．95倍，比上年提高19．63％；1997年該指標(biāo)是2．14倍，比1996年增長(zhǎng)9．74％。1995年上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債比率為47．06％；1996年下降為45．11％，下降幅度為4.54％，1997年該指標(biāo)為41．75％，在1996年的基礎(chǔ)上又下降了8．07％。這說(shuō)明上市公司在總體上的短期和長(zhǎng)期償債能力的提高，減小了信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率，增強(qiáng)了上市公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
　　
　　2．資產(chǎn)管理分析
　　
　　1995年我國(guó)上市公司的平均存貨周轉(zhuǎn)率為6．52次，1996年上升為6．64次，1997年又進(jìn)一步提高為10.14次；而1995年的平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0．63次，1996年上升為0．67次，1997年為0．65次，高于1995年的水平，但低于1996年的水平。存貨周轉(zhuǎn)率增大說(shuō)明上市公司資本運(yùn)作效率在提高，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降表明上市公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張速度相對(duì)較快，從而導(dǎo)致其銷(xiāo)售額的提高受到限制。研究表明，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，整體上的上市公司要想保持強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭，必須在擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模和資本擴(kuò)張的同時(shí)，深入挖潛和革新，開(kāi)拓出新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，從而使上市公司的整體效益更上一層樓。
　　
　　應(yīng)收賬款是公司流動(dòng)資產(chǎn)的一部分，它相當(dāng)于公司向客戶(hù)提供短期貸款，在流動(dòng)資產(chǎn)的管理上，被看作是一項(xiàng)特殊的投資項(xiàng)目。應(yīng)收賬款是公司經(jīng)營(yíng)中無(wú)法回避的事實(shí)。應(yīng)收賬款一般有三個(gè)作用：(1)增加銷(xiāo)售。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，為了擴(kuò)大銷(xiāo)售，增加利潤(rùn)，大多數(shù)公司都向客戶(hù)提供商業(yè)信用，采用賒銷(xiāo)的方式銷(xiāo)售商品和勞務(wù)，這已成為許多公司采用的一種營(yíng)銷(xiāo)策略。(2)提高市場(chǎng)占有率或開(kāi)拓新市場(chǎng)。企業(yè)為保持或提高產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率，一般采用較優(yōu)惠的信用條件進(jìn)行銷(xiāo)售，有利的信用條件不僅成為企業(yè)保持或提高其產(chǎn)品市場(chǎng)占有率的一種工具，而且也是企業(yè)開(kāi)拓新市場(chǎng)和提高競(jìng)爭(zhēng)力的一種有效手段。(3)減少存貨。公司持有產(chǎn)成品存貨，必須支付保管費(fèi)，在發(fā)生損耗、有的產(chǎn)品還會(huì)過(guò)時(shí)的情況下，如果將存貨賒銷(xiāo)出去轉(zhuǎn)化為應(yīng)收賬款，則可避免上述問(wèn)題，特別是季節(jié)性銷(xiāo)售的公司，在銷(xiāo)售淡季，一般都采用較優(yōu)惠的信用條件，以減少存貨和各種費(fèi)用支出。我們用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率這個(gè)指標(biāo)看一下上市公司應(yīng)收賬款的情況。這個(gè)指標(biāo)揭示了一定時(shí)期內(nèi)周轉(zhuǎn)次數(shù)越多，說(shuō)明公司資金回籠情況越好；反之，則表明公司的資金回籠情況較差。1995年我國(guó)上市公司的平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為43．51次，1996年上升為91．23次，1997年則下降為19．64次。從這三年的情況來(lái)看，1996年的情況最好，1995年次之，而1997年較差。這項(xiàng)指標(biāo)的波動(dòng)較大，說(shuō)明我國(guó)上市公司的資產(chǎn)管理質(zhì)量不高。一般而言，公司應(yīng)收賬款回籠情況的好壞，在很大程度上取決于產(chǎn)品的銷(xiāo)售情況，如果產(chǎn)品在市場(chǎng)上供不應(yīng)求，不僅能夠及時(shí)收回應(yīng)收賬款，而且還能夠預(yù)收一部分資金；反之，如果產(chǎn)品在市場(chǎng)上供大于求時(shí)，資金的回籠就有限度。可見(jiàn)，提高產(chǎn)品質(zhì)量和拓寬營(yíng)銷(xiāo)市場(chǎng)是促進(jìn)上市公司資產(chǎn)管理良性循環(huán)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
　　
　　五、需要說(shuō)明的問(wèn)題
　　
　　進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，由于種種原因滬深兩市股指大幅下跌，股票市值縮水30％左右，投資者的信心嚴(yán)重受挫，人們開(kāi)始擔(dān)心中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的前景。筆者認(rèn)為，中國(guó)證券市場(chǎng)的這次大縮水實(shí)際上是對(duì)多年股指高居不下的一次大調(diào)整�；仡櫸覈�(guó)股市中的基本元素，上市公司的情況我們便可以看出這次調(diào)整實(shí)際上隱藏著歷史的必然。
　　
　　上市公司造假和掏空現(xiàn)象在中國(guó)股市比比皆是，其根源是在特定國(guó)情下產(chǎn)生的流通股和非流通股的劃分，2／3的股票不能流通，上市公司控制在非流通股股東手中，控股股東利益與股票的漲跌不相關(guān)，即控股股東與流通股股東同股不同權(quán)，屬于不同的利益集團(tuán)。這種制度安排和利益格局決定了控股股東占用、挪用上市公司資源情況的必然發(fā)生。上市公司造假是由于融資成本低，同時(shí)控股股東無(wú)法分享股價(jià)上漲的好處，最終是為了追逐幕后的暴利。
　　
　　事實(shí)上在我國(guó)特殊的上市公司治理結(jié)構(gòu)中，小股東的弱勢(shì)地位很容易受到損害。這種損害主要來(lái)自于兩方面：一是不稱(chēng)職的管理層的機(jī)會(huì)主義行為帶來(lái)的損害，即通常所說(shuō)的代理成本，這種損害是全部股東都要承受的，但由于股本結(jié)構(gòu)的原因，小股東更顯得無(wú)能為力。不僅如此，投資者尤其是小股東的權(quán)利還經(jīng)常受到管理層的限制，從而使管理層的機(jī)會(huì)主義行為更加肆無(wú)忌憚。二是控股股東對(duì)小股東的侵害。在企業(yè)理論中通常稱(chēng)其為掠奪，它是指控股大股東利用控制地位通過(guò)損害小股東利益增加自身利益的行為。當(dāng)大股東控制管理層或管理層持有較大份額的股權(quán)時(shí)，代理成本和掠奪行為常常合二為一。即使大股東不參與管理，為獲得大股東的支持，管理層也會(huì)作出有利于大股東的交易決策。在這里代理成本直接體現(xiàn)為大股東的掠奪。從我國(guó)上市公司發(fā)生的一些案例來(lái)看，掠奪常常表現(xiàn)為下列幾種形式：大股東在公司擔(dān)任管理者、裝修豪華的辦公房間、購(gòu)置昂貴小汽車(chē)、把公司費(fèi)用用做自己的大額預(yù)付款項(xiàng)；大股東在公司任職支取過(guò)高的薪水；大股東與公司爭(zhēng)奪商業(yè)機(jī)會(huì)；以高于市場(chǎng)的價(jià)格向公司出售大股東的物業(yè)；以低于市場(chǎng)利率的利率向公司借款或以高于市場(chǎng)利率的利率借款給公司；不顧公司現(xiàn)金緊張支付紅利或阻止向小股東支付紅利，迫使公司以低價(jià)出售股票給控制者；通過(guò)支付不同紅利的方式去降低小股東股份的市場(chǎng)能力和增加大股東股份的市場(chǎng)能力；增發(fā)新股以稀釋小股東的股份價(jià)值；發(fā)行股票時(shí)作虛假陳述等。所有這些都反映出我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)已經(jīng)到了非改不可的時(shí)候了。隨著中國(guó)加入WTO，上市公司的規(guī)范運(yùn)作成為我國(guó)證券市場(chǎng)資源配置規(guī)范化的必要條件。我們需要為此作出努力。

 

作者：山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 王森 

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