凱斯真的錯了嗎,兼談美國在線時代華納的模式

對AOL時代華納的質(zhì)疑作為一個媒體公司的首席執(zhí)行官，最近一段時間聽到頗為流行的言論是：連美國在線時代華納模式也錯了，你還忙著做什么？如果你進一步追問為什么說美國在線時代華納模式錯了，你一般會得到這樣一個答案：它的股票從時代華納在與AOL合并之前的65美元跌到了最近的11.5美元，還有它的董事長凱斯不是已經(jīng)被炒魷魚了嗎？而且它的會計賬目的丑聞，這一切的一切不都說明這個模式錯了嗎？
　　這些觀點，乍一聽來，頗有道理，但我卻認為：凱斯不但沒錯，而且他為AOL的股東立了一大功，只是時代華納賤賣了自己。
　　俗話說，成敗論英雄。凱斯是近來少有的幾個商界奇才，以43歲的年齡，從賣比薩餅起家，不但把AOL經(jīng)營得有聲有色，而且在互聯(lián)網(wǎng)公司估值最高的時候，在AOL股票貴到不可思議的最佳時機，差不多精確到股價最高的那一天，一下子把時代華納這家擁有《時代》雜志、CNN、華納唱片、HBO等著名媒體品牌，推出《魔戒》等的電影制作公司NewLineCinema，并且在美國擁有大量有線電視用戶的巨無霸級老牌媒體公司收購了。雖然當凱斯和李文（時代華納前董事長）宣布這宗交易時，把它叫做“MergerofEqual”（同等數(shù)量級的合并），但當時AOL市值高達1，890億美元，而時代華納的市值為953億美元，事實上是AOL收購了時代華納。

　　時代華納股東損失慘重

　　2000年1月10日，AOL宣布以1，550億美元的價錢收購時代華納，凱斯與李文（時代華納董事長，合并之后的美國在線時代華納的總裁）共同興致勃勃地宣布合并后公司的市值將會達到3，500億美元。而今日，合并公司的總值約為517億美元。一個簡單的算術(shù)便使我們發(fā)現(xiàn)時代華納的股東在這場世紀交易里面損失慘重。
　　2000年1月9日，也就是AOL宣布收購時代華納的前日，AOL的市值為1，890億美元，每股股價72.88美元，而時代華納的市值為953億美元，每股股價64.75美元。2001年1月10日，兩間公司合并完成，合并后AOL時代華納的市值為2，165億美元。時至今日（2003年3月20日）AOL時代華納的市值為517億美元，AOL的舊股東占整個公司約55％（即284億美元），而時代華納的舊股東占整個公司的45％（即232億美元）。
　　我們可以從時代華納股東的角度來計算，如果他們沒有與AOL合并，這間公司的市值應(yīng)該與紐約股市的大市或其它媒體公司同步。紐約股市按照標準普爾500指數(shù)，自2000年1月至今下降了39％，而同期的標準普爾500媒體公司指數(shù)下降了54％。也就是說如果時代華納不與AOL合并，今天的市值應(yīng)該說是2000年1月份的61％－46％之間，即581億－438億美元之間。這個市值折算為每股價值為39.5美元至29.8美元一股，而不是今天的17.2美元一股（AOL時代華納2003年3月19日收市股價為11.46美元一股，但兩間公司合并時，每一股時代華納交換了1.5股AOL時代華納股票，所以原時代華納股東的每股價值為現(xiàn)時股價乘1.5倍）。從這個計算來講，原時代華納股東因為與AOL合并吃了大虧，每一股損失約17美元或全體股東損失了250億美元的價值！

　　AOL股東保值增值

　　反觀AOL的股東，當今他們手上持有AOL時代華納公司的55％或284億美元，比AOL最高峰時的1，890億美元的價值是下降了85％，但同期美國互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)公司指數(shù)下降了95％，也就是說，凱斯為AOL的股值省了10％的市值下滑。你可不要小看這10％�。∵@可是1，890億美元的10％或者說是189億美元！換一句話說，如果凱斯沒有進行這場世紀大并購，今天AOL的股東價值還要再跌189億美元或者67％！再者，美國互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)商公司指數(shù)下降了95％，這可是一個平均數(shù)，它包括了像Siebel，i2這樣的大型、優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)指數(shù)公司。毫不過分地，我們可以說，AOL的股東如果沒有與時代華納合并，今天手上股票價值可能是100億美元以下，即比2000年1月份跌了95％，而不是凱斯經(jīng)營下的下跌85％！
　　凱斯為其股東創(chuàng)造了至少189億美元的價值。
　　凱斯何罪之有！
　　有什么道理說他失�。�
　　正如杰佛里·考爾文在2003年2月期的財富雜志（AOL時代華納出版物）上說的，正當時代華納的員工在大罵凱斯的時候，有幾個人想過凱斯為他的股東（AOL的股東）創(chuàng)造了巨大的價值？他在幾乎是AOL股價最高的時候，毅然決然買下了時代華納，所用的收購對價全部是AOL昂貴的股票，所犯錯誤的是時代華納的管理層及股東。
　　當兩家公司宣布合并時，CNN（時代華納下屬公司）的創(chuàng)辦人及老板泰德·特納（TedTurner）說：“我對這次合并的熱情就有如42年前我第一次和女人做愛那樣。”從時代華納的最大個人股東泰德·特納到CEO李文，到超過2000多家持有它的股票的基金管理公司，全都熱情地擁護這個世紀大合并。他們后來發(fā)現(xiàn)這個合并的代價太慘痛：250億美元！但是他們不能夠責怪凱斯，他們只能責怪他們自己。

　　凱斯本人是一個傳奇

　　凱斯不但在與時代華納合并上相當成功，他的一生也是一個傳奇。他今年才43歲，出生于夏威夷，入讀威廉斯學院并取得政治學學士。畢業(yè)后第一份工作在寶潔公司（Proctor＆Gamble）市場行銷部。之后在一家比薩餅公司———　必勝客（PizzaHut）———任業(yè)務(wù)發(fā)展員，白天他一個城市一個城市地出差為必勝客尋找新的做比薩餅的調(diào)料，晚上他在便宜小旅館里玩他的隨身計算機。當時（上世紀80年代中期）并沒有互聯(lián)網(wǎng)，但有一種電子留言版的雛型“TheSource”，可以與全世界的業(yè)余計算機愛好者交換留言。這個消磨時間的游戲，使他對計算機產(chǎn)生了興趣。
　　一年以后，他的哥哥丹尼爾·凱斯在拉斯維加斯的一個計算機展覽會上參觀了一家叫做“錄像控制公司”（ControlVideoCorp）的經(jīng)營錄像式計算機游戲的公司。凱斯當即辭去工作，在26歲的年齡投身于IT行業(yè)。不久這家公司倒閉，但公司的CEO吉姆？金西（JimKimsey）要求凱斯留下來，兩個人于1985年創(chuàng)辦了量子計算機服務(wù)公司（QuantumComputerService），這家公司后來發(fā)展為AOL，即美國在線。AOL誕生之始，即面對Prodigy及CompuServe兩家公司的激烈競爭。1992年凱斯成為AOL董事長，他立刻將公司上市，集資6，600萬美元，當時公司股價為1.84美元。他發(fā)揮自己市場營銷的天才，大量同媒體公司合作，通過紐約時報、時代雜志等大眾媒體，大量免費贈送撥號上網(wǎng)免費軟件磁盤。到1995年，AOL已經(jīng)有200萬注冊用戶。
　　為了進一步擴大市場，他冒著極大風險將用戶上網(wǎng)費一次性降為19.95美元一個月，無任何附加費。從1995年到2000年，AOL用戶增長10倍到2，000萬人。當時，所有美國互聯(lián)網(wǎng)用戶的39％的時間花在AOL上面。
　　這時，市場對互聯(lián)網(wǎng)的推祟達到了頂峰，AOL公司的股票也幾何式地增長到了82美元一股，凱斯非常戰(zhàn)略地在公司市值達到1，89

0多億美元巔峰時收購了時代華納。
　　在個人財富方面，凱斯也極有眼光，在AOL與時代華納宣布合并案后不久，在2000年初，凱斯就行使了1億5，000萬美元的股票行使權(quán)。甚至早在1992年到1999年期間，凱斯出售AOL的股票就讓5.31億美元現(xiàn)金安然落袋（這一點與張朝陽在高價時出售搜狐弧股票有異曲同工之妙）。
　　目前，凱斯及其家族仍持有1，130萬股AOL時代華納股票以及2，270萬股期權(quán)，是僅次于泰德·特納的第二大個人股東。若以每股11.5美元計算，他擁有的股票
　　價值仍達1.3億美元，你能說凱斯失敗嗎？
　　歸罪于互聯(lián)網(wǎng)市場泡沫過去的一兩年，AOL時代華納真的很多新聞。從股價暴跌到會計賬目丑聞，無一不使人感覺到這家公司、這個合并或凱斯這個人出了問題。但我不認為凱斯錯了，他所做的一切，維護了AOL股東的利益，自己也名利雙收。如果一定要問誰錯了，這個問題的答案恐怕是“人群綜合效應(yīng)下的泡沫股市”。
　　因為在AOL達到1，890多億美元市值的時候，有誰去問過想過這個價合不合理？因為在一個正常的市場下，1，890多億美元的市場需每年50到100億美元的凈利潤才能支持住，而2002年全年AOL的銷售收入及EBITDA（折舊、攤銷及息稅前利潤）分別為91億美元及18億美元，顯然不可能支持這個市值。

　　AOL時代華納經(jīng)營模式?jīng)]有錯

　　雖然在這次世紀大合并上，時代華納的股東們吃了大虧，并不一定就證明公司經(jīng)營模式是錯的。一個跨媒體公司的核心，是各業(yè)務(wù)線條清楚，市場份額強大，現(xiàn)金流量及利潤高。
　　AOL時代華納擁有一系列王牌媒體品牌，在雜志出版、音樂、電視網(wǎng)絡(luò)、有線電視、電影制作、主題公園、互聯(lián)網(wǎng)方面都擁有非常巨大的資產(chǎn)及不可替代的市場地位。各種媒體之間相互協(xié)同效應(yīng)在哈利·波特上體現(xiàn)無遺。從書的出版到電影制作發(fā)行，從錄像帶及音樂CD到利用互聯(lián)網(wǎng)大肆宣傳，把一個兒童幻想故事，制造成為風靡世界、老少咸宜、無分國界語言、價值幾億美元的文化產(chǎn)品事業(yè)群。
　　即使在今天這個不景氣的市場狀況下，AOL時代華納的各個事業(yè)分別還有如下規(guī)模（如圖）：

　　　　　　　營業(yè)收入　　EBITDA
　　AOL　　　　90.9億　　 18.0億
　　出版事業(yè)　 54.2億　　 11.6億
　　有線電視　 70.4億　　 27.6億
　　電視網(wǎng)絡(luò)　 76.6億　　 20.3億
　　電影制作　100.4億　　 12.3億
　　音樂　　　 42.1億　 　 4.8億
　　　　　　　　　　2002年（美元）

　　這個綜合媒體經(jīng)營模式并沒有錯。
　　如果一切可以重來，應(yīng)該是時代華納收購AOL，并將AOL作為時代華納的一個子公司，而不是反過來。市場和公司管理層都是不可以后悔的，但一個錯誤的交易模式并不足以否認一個正確的經(jīng)營模式。就好象當年人云亦云互聯(lián)網(wǎng)“新經(jīng)濟”將超越一切，正是這個人群綜合效應(yīng)導致了互聯(lián)網(wǎng)股市的泡沫。今天大家又議論紛紛對一切大型綜合媒體公司或者說跨媒體公司進行質(zhì)疑。難道不存在這種可能：幾年以后，這種一邊倒的態(tài)度再一次會被證明是錯的？

　　王先先自評TOM收購程式

　　互聯(lián)網(wǎng)的泡沫是一種偏激行為，對大型綜合媒體公司的一邊倒的質(zhì)疑同樣是一種偏激行為。我寫這篇文章，是以王先先個人的名義，縱使讀者可能會說，你還是TOM集團的CEO，你的分析雖然針對AOL時代華納，如果用同樣的方法去看TOM的收購，是不是TOM也利用了高昂價格的股票？答案是：TOM是利用了自己的股票，但我們的對價比AOL時代華納的合并對價合理得多。而且絕大多數(shù)被我們收購的公司是沒有辦法自己獨立上市的小規(guī)模公司，其本身的價值也不能和已經(jīng)上市的公司同日而語。
　　王先先系TOM.com首席執(zhí)行官 

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