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創(chuàng)業(yè)板股票期權(quán)制規(guī)則設(shè)計
長江證券研究所 黃斌
我國主板市場目前實施股票期權(quán)制度尚存在著較大的政策與技術(shù)障礙，問題主要來自于主板上市企業(yè)大多數(shù)是國有企業(yè)改制而來，股權(quán)結(jié)構(gòu)單一而高度集中，沒有形成一個有效的法人治理結(jié)構(gòu)；主板上市的企業(yè)多屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，且處于成熟階段的企業(yè)居多，不具備高成長性；從主板市場的制度設(shè)計方面來看，現(xiàn)行主板市場是一個非全流通性的市場，并且具有極低的市場效率，這將為股票期權(quán)制度的實行形成制約。而與主板市場不同的是，我國即將開設(shè)的創(chuàng)業(yè)板其市場主體定位將是具備高成長性的科技型企業(yè)，并且民營性質(zhì)的企業(yè)將占據(jù)相當比例，這種市場主體定位決定了股票期權(quán)制度在其市場主體應(yīng)用的獨特價值。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，有利于形成一個有效的法人治理機構(gòu)，這為股票期權(quán)制度的實施創(chuàng)造了良好的微觀基礎(chǔ)；另外一方面，創(chuàng)業(yè)板市場的制度設(shè)計包括全流通性和強調(diào)信息披露的監(jiān)管架構(gòu)等對于推行股票期權(quán)制度將是十分有利的。
香港創(chuàng)業(yè)板股票期權(quán)制度的設(shè)計規(guī)則
香港聯(lián)交所對GEM市場上市企業(yè)的股票期權(quán)計劃制定了專門的規(guī)則。在《香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》第二十三章“股份計劃”中對股票期權(quán)計劃的主要方面均作了詳盡的規(guī)范，涉及的方面包括股票期權(quán)計劃的批準、計劃的數(shù)量、計劃有效期、計劃參與人的數(shù)量限制、期權(quán)的認購、行使價格、認購期限、支付方式、期權(quán)享有權(quán)利、期權(quán)計劃的信息披露等。
1、計劃的批準機關(guān)。上市公司及其附屬公司的股票期權(quán)計劃需要經(jīng)過股東大會審議通過，并向股東呈送股票期權(quán)計劃概要。關(guān)于該計劃的任何有利于參與人的修改均須獲得股東大會的批準。
2、交易所的作用。香港聯(lián)交所要求擬上市公司在申請上市前遵守其上市規(guī)則第二十三章的規(guī)定制定或修改股票期權(quán)計劃，并提交該計劃的詳細材料與股東大會決議；上市后如該計劃的條款與條件有重大修改的須獲得交易所的批準；另外，在授予期權(quán)、注銷或重新發(fā)出期權(quán)等事件發(fā)生時須通知交易所。
3、計劃的組織與實施。股票期權(quán)計劃必須由包括獨立非執(zhí)行董事在內(nèi)的委員會負責制定、實施和管理，如上市發(fā)行人的控股公司也在主板或創(chuàng)業(yè)板上市，則委員會成員須同時包括該控股公司的獨立非執(zhí)行董事。
4、計劃的有效期。股票期權(quán)計劃的有效期不得超過十年，但是按照計劃有關(guān)條款在該有效期授予而在有效期后行權(quán)的可以不受該期限限制。
5、股票期權(quán)的規(guī)模限制。包括兩個層次的限制，第一個層次的限制是在指定的連續(xù)十年期間內(nèi)，股票期權(quán)計劃所涉及的股份總數(shù)累計不得超過總股本的10％，（后調(diào)整為30％），第二個層次的限制是每名參與人可獲得的股票期權(quán)數(shù)量不得超過該計劃總數(shù)的25％。
6、計劃的適用對象。參與人必須是上市公司或其附屬公司的全職雇員。
7、股票期權(quán)的財務(wù)資助。股票期權(quán)的獲受人在行權(quán)時可以向公司申請貸款認購，但是貸款的期限自期權(quán)授予日起不得超過十年。
8、股票期權(quán)的行權(quán)價。行權(quán)價為下列兩者中較高者，一是該公司股票在期權(quán)授予日的收市價，二是該公司股票在期權(quán)授予日前五個營業(yè)日的平均收市價。
9、關(guān)于等待期與行權(quán)期限。無等待期，行權(quán)期限為三年以上十年以下。
10、期權(quán)授予的窗口期。在上市公司任何可能會影響股價的敏感事件作出決定和公布之前不得授予期權(quán)，特別是在初次公布年度報告和中期報告前一個月內(nèi)不得授予期權(quán)，直至該報告公布后方可實施。另外在向創(chuàng)業(yè)板提交上市申請前六個月內(nèi)不得授予期權(quán)。
11、計劃實施的信息披露。上市公司公開招股時必須在其招股說明書中詳細披露有關(guān)該計劃的情況；上市公司須在年度報告中詳細披露所有當年的期權(quán)計劃執(zhí)行情況，包括期權(quán)的授予、行權(quán)、注銷、失效等，并特別強調(diào)參與計劃的董事詳細情況。
我國創(chuàng)業(yè)板股票期權(quán)制度設(shè)計需要解決的若干問題
我國主板市場的有關(guān)規(guī)則沒有涉及到上市公司股票期權(quán)計劃方面的規(guī)則條款，導(dǎo)致一些試行股票計劃包括股票獎勵計劃、股票購買計劃與股票期權(quán)計劃的上市公司基本上是在沒有規(guī)則的情況下出臺的，另一方面，由于缺乏合適的政策指引導(dǎo)致許多上市公司對股票期權(quán)制度的理解產(chǎn)生偏差，其結(jié)果是盲目推出似是而非的股票期權(quán)計劃，并與真正意義上的期權(quán)激勵相去甚遠。我們認為，即將設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板應(yīng)當將股票期權(quán)計劃作為重要內(nèi)容納入其上市規(guī)則之中，為創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)提供一個規(guī)范運作的制度框架，與此同時，證監(jiān)會應(yīng)當就股票期權(quán)計劃發(fā)布相關(guān)的政策指引以幫助擬上市企業(yè)正確與合理地制定股票期權(quán)計劃。
在進行我國創(chuàng)業(yè)板的股票期權(quán)制度設(shè)計時，香港創(chuàng)業(yè)板的有關(guān)規(guī)則與條款值得借鑒。1）關(guān)于股票期權(quán)計劃的組織機構(gòu)。香港與美國公司的股票期權(quán)計劃均需通過專門的薪酬委員會負責制定，薪酬委員會的成員通常由公司外部人士來擔任，其目的在于保證該計劃的公平與公正。而我國上市公司在其治理結(jié)構(gòu)中沒有建立一個獨立董事制度，企業(yè)的薪酬計劃也通常是由內(nèi)部人所操縱，因此其公平與公正性很難保證。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司需要建立一個主要由外部人而非內(nèi)部人所組成的專門委員會來制定股票期權(quán)計劃，或者主要由公司的獨立董事來擔任薪酬委員會的成員。2）關(guān)于窗口期。香港創(chuàng)業(yè)板特別提出了一個期權(quán)授予的窗口期，其意在防止非常規(guī)性期權(quán)授予所造成的投機性。我國創(chuàng)業(yè)板應(yīng)當對股票期權(quán)的授予時機給予更加嚴格的限制，尤其是對企業(yè)公開上市前規(guī)定一個較長的時期（比如在一年的輔導(dǎo)期）不得授予期權(quán)。3）關(guān)于行權(quán)價格的確定，行權(quán)價的確定需要保證在期權(quán)計劃參與人與社會公眾股東之間的公平性。為保證行權(quán)價格的公平性，擬上市公司在首次公開發(fā)行之前推出的股票期權(quán)計劃在公開上市前不宜行權(quán)，可在首次發(fā)行時以公司按照確定的新股發(fā)行方式下的新股認購價格或配售價格作為行權(quán)價。4）關(guān)于股票期權(quán)計劃的規(guī)�？刂啤Ｏ愀蹌�(chuàng)業(yè)板為了防止期權(quán)的濫用而損害原有股東的利益，因此對股票期權(quán)計劃的規(guī)模進行了比較嚴格的限制。就我國的情況而言，需要對此進行謹慎設(shè)計，因為期權(quán)的規(guī)模太小不利于取得較好的激勵效果，規(guī)模太大則可能有損其他股東的權(quán)益，建議控制在占總股本的5％－10％為宜。5）關(guān)于股票期權(quán)計劃的實施對象。美國激勵性股票期權(quán)的授予對象通常受到嚴格的限制，一般限于公司高級管理人員與核心技術(shù)人員，而香港創(chuàng)業(yè)板上市公司股票期權(quán)適用于公司的全體雇員。鑒于我國創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)中非國有企業(yè)數(shù)量較少，其股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置中管理層持股的比例將較高，因此對于管理層而言已經(jīng)存在強烈的股權(quán)激勵，而公司一般雇員由于內(nèi)部職工股的取消則相對缺乏有效的激勵手段，因此我們認為，我國創(chuàng)業(yè)板設(shè)計的股票期權(quán)計劃的實施對象不宜強加限制。
我國創(chuàng)業(yè)板推行股票期權(quán)制度首先需要消除現(xiàn)行的政策障礙與填補法律空白：1）為股票期權(quán)制度進行專門的立法保障。目前在我國尚沒有任何一部類似于
美國國內(nèi)稅務(wù)法則（InternalRevenueCode，IRC）的國家法律涉及到股票期權(quán)制度的基本構(gòu)架與實施細則，也缺乏類似于美國證券交易法中關(guān)于股票期權(quán)行權(quán)與交易的法律條款，因此我國目前的股票期權(quán)制度實驗基本上可以說是處在法律真空中運作的。2）作為實施股票期權(quán)計劃的基本組織如雇員信托機構(gòu)或職工持股會，其法律地位問題必須得到解決。目前除了少數(shù)地區(qū)如北京市和上海市頒布了關(guān)于職工持股會的地方性法規(guī)之外，其他地區(qū)和城市均缺乏這方面的地方法規(guī)，國家的有關(guān)法律如《公司法》等也對企業(yè)職工持股會沒有相應(yīng)的法律解釋條款。3）解除關(guān)于股票回購的政策限制�！蹲C券法》規(guī)定，“上市公司除減資以外不得從二級市場回購可流通股份”。4）解除關(guān)于經(jīng)營層持股與出售的限制。這些限制包括《公司法》第一百四十七條“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當向公司申報所持有的本公司股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第三十八條“股份有限公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和……，將其持有的公司股票在買入后六個月內(nèi)賣出或者在賣出后六個月內(nèi)買入，由此獲得的利潤歸公司所有”。
我國創(chuàng)業(yè)板股票期權(quán)制度設(shè)計的其他難點可能還存在于：1）股票期權(quán)激勵的效果問題。一些實證研究結(jié)論表明我國的主板市場是一種弱型有效市場，這種低效率的市場無疑將扭曲股票期權(quán)的激勵邏輯，極大地削弱了股票期權(quán)應(yīng)有的激勵作用。如果即將設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板同樣存在著嚴重的市場操作與投機，我們顯然無法通過股票期權(quán)的制度設(shè)計來解決激勵的有效性問題。2）財務(wù)資助問題。香港上市公司可以為股票期權(quán)的行權(quán)提供貸款支持，美國公司一般也可以為期權(quán)獲受者在其行權(quán)時提供包括貸款、延期支付等財務(wù)支持，另外非現(xiàn)金行權(quán)的方式也可以解決行權(quán)時的支付問題。我國的企業(yè)高管人員通常并不具備大額期權(quán)的行權(quán)支付能力，因此有必要提供一定的財務(wù)支持或容許非現(xiàn)金行權(quán)的方式完成行權(quán)。3）管理層股權(quán)的流通與出售限制問題。需要在創(chuàng)業(yè)板的股票期權(quán)規(guī)則中對高管人員通過期權(quán)所獲得的股權(quán)給出特別的政策，容許其在行權(quán)后公開流通和出售，這需要對公司法中相應(yīng)的限制流通條款進行修訂，將通過期權(quán)所獲股權(quán)與作為發(fā)起人所持有的股權(quán)或其他方式獲得的股權(quán)實行區(qū)別對待的政策。4）股票期權(quán)計劃實施的時機問題。事實上在擬上市公司中實施股票期權(quán)我們面臨著一個兩難的選擇，如果容許在IPO之前可以行權(quán)，其行權(quán)價格的確定存在著技術(shù)上的問題，同時行權(quán)價格可能嚴重偏離其市場公平價格，從而導(dǎo)致過去內(nèi)部職工股問題的再現(xiàn)，另一方面，如果不容許擬上市公司在實現(xiàn)IPO之前對授予的股票期權(quán)行權(quán)，一旦公司未能成功上市將會導(dǎo)致其股票期權(quán)計劃的擱淺。因此，我們認為，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票期權(quán)規(guī)則的設(shè)計只適合上市企業(yè)，上市公司的股票期權(quán)計劃只能在公開上市時或上市后實施，至于擬上市企業(yè)的股票期權(quán)計劃則需要國家有關(guān)部門進行專門的設(shè)計與制定，并與創(chuàng)業(yè)板之設(shè)計規(guī)則保持銜接與一致。
我國創(chuàng)業(yè)板市場推行股票期權(quán)制度特別地要強調(diào)信息披露制度方面的設(shè)計。國際上創(chuàng)業(yè)板通常的監(jiān)管思路遵循買者自負的原則，以強調(diào)上市公司持續(xù)信息披露為主。我國創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管也應(yīng)遵循這一國際通行的原則。但是，需要充分吸取我國主板市場在信息披露方面的教訓(xùn)，嚴格防止信息披露的滯后性、虛假性和不完整性。我們認為，創(chuàng)業(yè)板關(guān)于股票期權(quán)計劃的信息披露需要在上市規(guī)則中進行專門的規(guī)范，并體現(xiàn)持續(xù)披露的原則。至于信息披露的方式仍可采取臨時公告與定期披露兩種方式，在股票期權(quán)計劃執(zhí)行所有的程序時及時在規(guī)定的傳媒上以重大事件公告的形式披露，臨時公告的內(nèi)容包括從股票期權(quán)計劃的批準到股票期權(quán)計劃的實施的所有環(huán)節(jié)，其中對公司高管人員股票期權(quán)的授予、行權(quán)、持有和出售的情況尤其需要作詳盡的說明。定期披露可通過每年的中期報告與年度報告形式進行，在中期報告中可以對股票期權(quán)計劃的執(zhí)行情況進行簡要的說明，但是在年度報告中則需要對該年度的股票期權(quán)計劃實施情況進行詳細與充分的說明。另外重要的一點是，創(chuàng)業(yè)板上市公司在首次公開招股時應(yīng)在有關(guān)招股材料中詳盡披露有關(guān)股票期權(quán)的全部計劃。(中國證券報)
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