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股市有風(fēng)險(xiǎn) 入市當(dāng)謹(jǐn)慎——對(duì)國(guó)有股減持風(fēng)波的事后評(píng)論

時(shí)間:2023-02-20 10:36:34 證券論文 我要投稿
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股市有風(fēng)險(xiǎn) 入市當(dāng)謹(jǐn)慎——對(duì)國(guó)有股減持風(fēng)波的事后評(píng)論

  2002年6月23日,國(guó)務(wù)院宣布,除海外發(fā)行上市外,對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司停止執(zhí)行2001年6月12日發(fā)布的《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱“暫行辦法”)中關(guān)于利用證券市場(chǎng)減持國(guó)有股的規(guī)定,并不再出臺(tái)具體實(shí)施辦法。吵吵了1年多的國(guó)有股減持工作終于畫(huà)上了一個(gè)句號(hào),F(xiàn)在可以靜下心來(lái),仔細(xì)回味一下其中存在的問(wèn)題了。
  我之所以沒(méi)有參與學(xué)術(shù)及社會(huì)各界為國(guó)有股減持的“獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策”,是因?yàn)楸救艘幌蛘J(rèn)為:由于社會(huì)中各個(gè)利益集團(tuán)的“話語(yǔ)權(quán)”不同,凡是涉及不同集團(tuán)利益的政策問(wèn)題,都不可能通過(guò)媒體的大討論來(lái)獲得公正合理的解決方案。
  一、國(guó)有股減持究竟是為了解決什么問(wèn)題
  根據(jù)新華社的報(bào)道,停止國(guó)有股減持出于兩點(diǎn)理由。一是“在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi),難以制定出系統(tǒng)的、市場(chǎng)廣泛接受的國(guó)有股減持的實(shí)施方案”;二是“近期社會(huì)保障資金基本平衡,每年需補(bǔ)充的現(xiàn)金量不大,沒(méi)有必要通過(guò)證券市場(chǎng)減持套現(xiàn)來(lái)籌集資金”。
  關(guān)于實(shí)施方案,我們后面再討論。問(wèn)題是出臺(tái)“暫行辦法”時(shí),難道不清楚“近期社保資金基本平衡,每年需補(bǔ)充的現(xiàn)金量不大”的事實(shí)嗎?況且,這個(gè)事實(shí)本身也禁不起推敲。首先,建立社會(huì)保障基金本身不是為了解決近期社保資金平衡問(wèn)題,而是為了“支持國(guó)有企業(yè)改革和社會(huì)保障制度改革,迎接老齡化社會(huì)的挑戰(zhàn)”。這在社;鹫鲁汤飳(xiě)得很清楚。其次,所謂近期社保資金基本平衡,是在一個(gè)不合理的制度架構(gòu)下取得的。這種“20%繳費(fèi)率承諾20%替代率”的制度設(shè)計(jì),是任何一個(gè)新加入社保體系的企業(yè)都不愿意接受的。第三,如果按照既定承諾替代率,設(shè)計(jì)一個(gè)合理繳費(fèi)率(約7%),則為了保證已退休職工的養(yǎng)老金支付,社會(huì)保障資金每年的缺口應(yīng)在1000億元以上,而且將持續(xù)20年左右。這恰恰是社;鹨С值摹吧鐣(huì)保障制度改革”所產(chǎn)生的“舊體制的遺留責(zé)任”。如果社;鸩怀袚(dān),就需要政府財(cái)政來(lái)承擔(dān)。
  此外,“支持國(guó)有企業(yè)改革”的含義并不僅僅是為離退休職工和下崗職工提供保障。減持國(guó)有股充實(shí)社;穑环矫嬗欣诶硇詸C(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng),另一方面也有利于國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制。國(guó)有股減持程序的規(guī)范化,還可以提供一個(gè)新的政策工具。政府可以根據(jù)國(guó)家安全和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,通過(guò)調(diào)整上市公司中自己的持股比例,實(shí)施產(chǎn)業(yè)之間“有退有進(jìn)”的戰(zhàn)略決策。
  最后,國(guó)有股減持將有利于消除國(guó)有股“習(xí)慣上”不流通所導(dǎo)致的二級(jí)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)問(wèn)題,有利于中國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
  二、停止國(guó)有股減持的真正原因是什么
  傳媒上流傳最廣的一種說(shuō)法是為了救市。即決策當(dāng)局不能容忍十六大前股市局面不佳而停止國(guó)有股減持。誠(chéng)然,1年來(lái)由于“暫行辦法”的出臺(tái),以及國(guó)有股減持方案的討論,滬深股市一直萎靡不振。問(wèn)題在于,國(guó)務(wù)院正式宣布停止執(zhí)行“暫行辦法”好幾個(gè)月了,股票指數(shù)依然在低位徘徊。甚至十六大的勝利召開(kāi),也沒(méi)有能改變股票市場(chǎng)的慘淡局面。因此,如果說(shuō)停止國(guó)有股減持是為了救市,則此救市舉措已經(jīng)完全失敗。這一事實(shí)反過(guò)來(lái)說(shuō)明,國(guó)有股減持并不是導(dǎo)致股市跌落的唯一因素。從某種意義上講,甚至不是主要因素。
  根據(jù)前面的分析,說(shuō)社保基金不需要錢(qián)是一種托詞。那么,“難以制定出系統(tǒng)性的、市場(chǎng)廣泛接受的國(guó)有股減持的實(shí)施方案”就成為停止國(guó)有股減持的唯一理由了。這就是說(shuō),向全社會(huì)征集的七大類(lèi)、4100多件國(guó)有股減持的意見(jiàn)、建議和方案,還不是“系統(tǒng)的”和“市場(chǎng)廣泛接受的”。
  但是,包括配售、股權(quán)調(diào)整、開(kāi)辟第二市場(chǎng)、預(yù)設(shè)未來(lái)流通權(quán)、權(quán)證、基金、其他(包括存量發(fā)售、股債轉(zhuǎn)換及分批劃撥等)在內(nèi)的七類(lèi)方案,已經(jīng)基本上涵蓋了70年代西方國(guó)家搞私有化以來(lái),除MBO外所設(shè)想過(guò)的所有花招,很難說(shuō)是不系統(tǒng)的。
  那么,什么是“市場(chǎng)廣泛接受”呢?這個(gè)概念本身十分模糊。不能認(rèn)為股市下跌就是減持方案不被市場(chǎng)廣泛接受,股價(jià)普遍上揚(yáng)則是減持方案被市場(chǎng)廣泛接受。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的意義上講,根本不存在什么市場(chǎng)接受不接受的問(wèn)題,只存在市場(chǎng)在什么樣的價(jià)格水平上接受的問(wèn)題。所謂市場(chǎng)不接受,不是賣(mài)方嫌買(mǎi)方出價(jià)低,就是買(mǎi)方嫌賣(mài)方出價(jià)高。本質(zhì)上是買(mǎi)賣(mài)雙方在價(jià)格上談不攏,以致有一方退出交易。從國(guó)有股減持來(lái)說(shuō),政府是行為主動(dòng)方。不管出于什么原因,政府沒(méi)有接受公開(kāi)征集的七類(lèi)減持方案,可能是國(guó)務(wù)院宣布停止通過(guò)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)減持國(guó)有股的真正原因!  ∪⒄趪(guó)有股減持問(wèn)題上的自我定位分析
  1年來(lái)在國(guó)有股減持問(wèn)題上動(dòng)搖不定的政策,反映出政府自我定位上的矛盾立場(chǎng)。這種矛盾的立場(chǎng),來(lái)自政府作為公共政策制定者和國(guó)有資產(chǎn)所有者之間的角色沖突。
  作為社會(huì)公共政策的制定者,政府需要一個(gè)規(guī)范的證券市場(chǎng),需要為社;鸹I集資金,需要改進(jìn)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制,需要結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)振興的政策工具。因此,幾經(jīng)猶豫之后,終于在2001年6月12日發(fā)布了減持國(guó)有股的“暫行辦法”。
  但是作為國(guó)有資產(chǎn)的所有者,政府和其他的資產(chǎn)所有者一樣,總希望自己手中資產(chǎn)的賣(mài)價(jià)越高越好。特別是有了多年國(guó)有企業(yè)改制上市的經(jīng)歷以后,1元多國(guó)有資產(chǎn)凈值折成的股份,能夠賣(mài)幾元、十幾元、幾十元的事實(shí),進(jìn)一步鞏固了上述資產(chǎn)所有者的投機(jī)心理。從這個(gè)意義上講,政府并不希望證券市場(chǎng)太規(guī)范。否則,就不會(huì)在“暫行辦法”剛剛公布4個(gè)月后,又急急忙忙宣布停止執(zhí)行“暫行辦法”中的第五條,堵死了國(guó)有股漸進(jìn)減持的路子,以換取股市價(jià)格短期內(nèi)的上揚(yáng)。
  然而,無(wú)論是出于公共政策制定者的責(zé)任感,還是顧及自己的面子,國(guó)有股減持都不能夠輕易放棄。于是在停止執(zhí)行“暫行辦法”第五條的同時(shí),政府宣布公開(kāi)征集國(guó)有股減持方案。但政府忽略了國(guó)有資產(chǎn)的“所有者缺位”,以及“社會(huì)股”涉及個(gè)人私利這兩個(gè)事實(shí)。因此,公開(kāi)征集減持方案的結(jié)果,必然是有利于股票持有者,而不利于同樣作為資產(chǎn)所有者的政府。即使是所謂代表社會(huì)良知的經(jīng)濟(jì)學(xué)家,在公開(kāi)場(chǎng)合也不敢向私人利益挑戰(zhàn),含糊其詞地講什么全流通前提下的“多贏”。
  如果僅從防止“國(guó)有資產(chǎn)流失”的角度出發(fā),則任何一個(gè)減持方案都是可以接受的,因?yàn)闆](méi)有一個(gè)方案主張減持價(jià)格低于國(guó)有凈資產(chǎn)。但是由于存在一個(gè)投機(jī)股市作為參照系,就沒(méi)有人敢承擔(dān)這個(gè)政治責(zé)任了。
  四、股民在國(guó)有股減持問(wèn)題上的自我定位分析
  股民的兩難處境在于投資和投機(jī)。作為一個(gè)投資者,股民希望有一個(gè)規(guī)范、可預(yù)期的證券市場(chǎng)。因?yàn)橹挥挟?dāng)證券市場(chǎng)是規(guī)范的、可預(yù)期時(shí),股票才具有長(zhǎng)期的投資價(jià)值。作為投機(jī)者,則不希望證券市場(chǎng)那么規(guī)范、最好多一點(diǎn)動(dòng)蕩。因?yàn)橹挥性谝粋(gè)大起大落的市場(chǎng)中,才有可能獲得超常規(guī)的投機(jī)收益。
  股民這種矛盾的自我定位,在政府搖擺的政策下進(jìn)一步強(qiáng)化了。1992年前,政府對(duì)公開(kāi)發(fā)行股票一直持謹(jǐn)慎態(tài)度。鄧小平南巡講話以后,證券市場(chǎng)成了改革的熱點(diǎn)。在改革氣氛的感召下,入市股民人數(shù)迅速增加,而且不少人嘗到了甜頭。問(wèn)題是改革氣氛帶來(lái)牛市的同時(shí)也吹起了市場(chǎng)的泡沫,幾個(gè)月后股指就迅速下跌,套住了大量后期入市的新股民。本來(lái)這種“崩盤(pán)”有利于股民重溫“股市有風(fēng)險(xiǎn),入市當(dāng)謹(jǐn)慎”的信條。但一方面出于“為民做主”責(zé)任感,另一方面也嘗到了股市為國(guó)有企業(yè)籌資的甜頭。1994年政府連續(xù)出臺(tái)了四大救市政策和三大救市措施,此類(lèi)做法不管實(shí)際上是否起到了作用,總

會(huì)使股民在心理上對(duì)政府能力產(chǎn)生幻覺(jué),從而降低了投資的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。
  在媒體上有關(guān)國(guó)有股減持方案的討論中,很多股民代表忿忿不平地說(shuō):我們是每股幾元、十幾元、甚至幾十元的真金白銀買(mǎi)的股票,國(guó)有股是1元多的凈資產(chǎn)折成的股份,想賣(mài)高價(jià)是不公平的。這種說(shuō)法里存在兩個(gè)問(wèn)題。第一,國(guó)有股是1元多凈資產(chǎn)折成的事實(shí),早在招股說(shuō)明書(shū)中寫(xiě)明白了。你為什么愿意花那么多錢(qián)買(mǎi)呢?理由可能有兩個(gè)。一是你經(jīng)過(guò)認(rèn)真的研究,覺(jué)得股票有投資價(jià)值;二是根本不考慮什么投資價(jià)值,只是準(zhǔn)備賣(mài)給下一個(gè)出價(jià)更高的人。無(wú)論出于哪一種理由,都是你自己的選擇,政府并沒(méi)有向你攤派。第二,國(guó)有股可能賣(mài)高價(jià)嗎??jī)H僅1年的國(guó)有股減持方案討論,就蒸發(fā)掉了18000億的市值。方案一旦付諸實(shí)施,價(jià)格難免跌到接近凈資產(chǎn)值,賣(mài)高價(jià)的想法必然落空。
  五、國(guó)有股的減持與國(guó)有股流通是兩個(gè)不同問(wèn)題
  1年來(lái)的討論中,不少學(xué)者已經(jīng)正確指出,雖然國(guó)有股的減持與流通之間有密切的關(guān)系,但并不是同一件事。
  為了說(shuō)清楚這個(gè)問(wèn)題,首先需要重溫一下國(guó)有股的定義。根據(jù)1992年7月27日國(guó)有資產(chǎn)管理局和國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)發(fā)布的《股份制試點(diǎn)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)管理暫行規(guī)定》,國(guó)有股包括國(guó)家股和國(guó)有法人股,是代表國(guó)家的政府部門(mén)和機(jī)構(gòu),以及全民所有制企業(yè),用國(guó)有資產(chǎn)向獨(dú)立于自己的股份制試點(diǎn)企業(yè)投資所形成的股份。
  國(guó)有股減持是國(guó)家代理人作為所有者的一種自主行為。國(guó)有股減持可以通過(guò)市場(chǎng)公開(kāi)出售的方式進(jìn)行,也可以采取私下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行。只有采取前一種方式減持時(shí)才涉及國(guó)有股的流通問(wèn)題。出于歷史上的種種原因,國(guó)有股目前沒(méi)有進(jìn)入流通,但已通過(guò)回購(gòu)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行了減持。
  國(guó)有股流通,則是允許國(guó)有股權(quán)憑證進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)交易。這在很大程度上應(yīng)當(dāng)視同新股上市,同時(shí)要受市場(chǎng)流通規(guī)則的管制。也就是說(shuō),一方面要事先公告并考慮與新股發(fā)行、上市以及老公司增發(fā)、上市工作之間的協(xié)調(diào),另一方面則應(yīng)根據(jù)某公司準(zhǔn)備進(jìn)入流通的國(guó)有股數(shù)量多少,以及占已流通股票數(shù)量的比例,來(lái)決定該公司的股票是否需要停牌。
  從機(jī)構(gòu)責(zé)任角度來(lái)講,國(guó)有股減持與否是財(cái)政部的事,國(guó)有股流通與否才是證監(jiān)會(huì)的事。令人費(fèi)解的是,在1年來(lái)的減持方案討論中,一直是證監(jiān)會(huì)唱主角,財(cái)政部卻按兵不動(dòng),好像證監(jiān)會(huì)就可以決定國(guó)有股的命運(yùn)。同時(shí),也沒(méi)有見(jiàn)到財(cái)政部與證監(jiān)會(huì)就國(guó)有股減持問(wèn)題交換意見(jiàn)、進(jìn)行磋商的任何消息。因此,我們至今不知道財(cái)政部對(duì)于前述七類(lèi)國(guó)有股減持方案的態(tài)度;也不了解在股市跌掉了18000億市值后,國(guó)務(wù)院宣布停止執(zhí)行“暫行決定”的事件中,財(cái)政部究竟扮演了什么角色。
  六、國(guó)有股“習(xí)慣性”不流通局面是怎樣形成的
  首先需要說(shuō)明的是,政府從來(lái)沒(méi)有在正式文件中宣布過(guò)國(guó)有股不流通。對(duì)國(guó)有股流通的限制,僅限于公司法第一百四十七條:“發(fā)起人持有的本公司股份,自公司成立起3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。國(guó)有股不參與市場(chǎng)流通,唯一可以找到的政策根據(jù)是,1994年3月12日,證監(jiān)會(huì)主席劉鴻儒在上海宣布的“四不”政策中承諾的“國(guó)家股、法人股年內(nèi)不在交易所上市,不和個(gè)人股并軌”。但這一承諾是有時(shí)間性的,只不過(guò)后幾任證監(jiān)會(huì)主席也都以救市為己任,實(shí)際上沿襲了劉鴻儒的做法。國(guó)有股依法上市流通的事情就這樣不明不白地拖了下來(lái)。因此,盡管?chē)?guó)有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓大行其道,但轉(zhuǎn)讓后的股票入市問(wèn)題卻一直沒(méi)有下文。
  2/3的上市公司股票(國(guó)有股)不流通,必然影響證券市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制,導(dǎo)致股票市盈利率過(guò)高的不良后果。這個(gè)道理是任何有點(diǎn)經(jīng)濟(jì)常識(shí)的人都很清楚的。但由于股票發(fā)行價(jià)格高,有利于為國(guó)有企業(yè)改制籌措更多的資金,這個(gè)問(wèn)題就一直沒(méi)有引起政府足夠的警覺(jué)。證監(jiān)會(huì)則一直高唱“在發(fā)展中規(guī)范”的調(diào)子,把注意力集中在證券市場(chǎng)的技術(shù)性改進(jìn)上。結(jié)果矛盾越積累越深。連1997年的亞洲金融危機(jī),都沒(méi)有使證監(jiān)會(huì)感到“在規(guī)范中發(fā)展”的迫切性。如果從1997年開(kāi)始允許國(guó)有股依法上市流通,問(wèn)題就不會(huì)像今天這樣難以處理。
  現(xiàn)在有些人為了阻止國(guó)有股進(jìn)入市場(chǎng)流通,批評(píng)國(guó)有股的實(shí)物資產(chǎn)出資背景。但是根據(jù)公司法第八十條,除非在資產(chǎn)評(píng)估中有欺詐行為,用實(shí)物資產(chǎn)出資是完全合法的。而且根據(jù)我擔(dān)任上市審查委員時(shí)的經(jīng)驗(yàn),考慮到一些國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益不高,在國(guó)有資產(chǎn)凈值折股價(jià)格問(wèn)題上還進(jìn)一步打了折扣。其實(shí)只要實(shí)行換位思考,私人企業(yè)改制上市不也同樣存在資產(chǎn)折股問(wèn)題嗎?總不能因?yàn)檎酃少Y產(chǎn)價(jià)格低于股票發(fā)行價(jià)格而取消它的流通資格吧?
  七、“全流通”不是解決國(guó)有股減持問(wèn)題的鑰匙
  近來(lái),有些人提出要把“全流通”作為解決國(guó)有股減持問(wèn)題的出路,實(shí)際上是倒因?yàn)楣。由于?guó)有股“習(xí)慣性”的不流通已經(jīng)是一個(gè)既成事實(shí),要想做到所有上市公司的股份“全流通”,首先就必須解決國(guó)有股的流通問(wèn)題,也就是要解決通過(guò)市場(chǎng)公開(kāi)出售(減持)國(guó)有股的問(wèn)題。否則全流通不過(guò)是一句空話。
  其實(shí)在英國(guó)私有化過(guò)程中,也出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似的大量國(guó)有資產(chǎn)折成股份問(wèn)題。與我國(guó)不同的是:第一,英國(guó)有一個(gè)成熟規(guī)范的證券市場(chǎng),政府又有豐富的市場(chǎng)管理經(jīng)驗(yàn),不存在高溢價(jià)發(fā)行問(wèn)題。第二,英國(guó)上市的不少是類(lèi)似英國(guó)石油(BP)、英國(guó)電訊(BT)那樣的盈利企業(yè),不盈利的企業(yè)上市后的業(yè)績(jī)也有了明顯改善。第三,英國(guó)政府的私有化政策十分徹底,在設(shè)計(jì)了金股投票權(quán)后,不試圖長(zhǎng)期保留“國(guó)有股”以維持控制權(quán)。因此,英國(guó)政府有可能通過(guò)分批發(fā)行、上市的方式,最終消除了“國(guó)有股”,實(shí)現(xiàn)了上市公司股票的全流通。
  中國(guó)情況則完全不同。首先是證券市場(chǎng)本身處于幼年期,政府缺少證券市場(chǎng)的管理經(jīng)驗(yàn),股票市場(chǎng)存在嚴(yán)重的過(guò)度投機(jī)問(wèn)題。其次,絕大多數(shù)的上市公司以國(guó)有企業(yè)為主改制而成,且許多公司上市后的業(yè)績(jī)未能履行招股說(shuō)明書(shū)的承諾。第三,政府沒(méi)有一個(gè)明確的“退出”政策,表明準(zhǔn)備減持哪一類(lèi)上市公司的國(guó)有股。第四,中國(guó)證券市場(chǎng)上缺少理性的戰(zhàn)略投資者(包括機(jī)構(gòu))。最后,累積的未流通國(guó)有股比重遠(yuǎn)大于流通股的比重。因此,不可能采取激烈的政策手段,在短時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)股票的全流通。大量的國(guó)有股從不流通轉(zhuǎn)入流通,總要有一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程。在入市資金量不變的前提下,增加流通股的供給必然壓低股市的總體價(jià)格水平。
  此外,根據(jù)目前的上市規(guī)則規(guī)定,發(fā)行股票的公司要有3年業(yè)績(jī),實(shí)際上杜絕了為新建項(xiàng)目采取全部公募方式、發(fā)起設(shè)立新公司的可能性。即使是私有企業(yè)改制上市,也存在發(fā)起人的未出售股份如何上市流通的問(wèn)題,不可能允許一次性的資產(chǎn)套現(xiàn)。因此,同樣要根據(jù)公司法一百四十七條的規(guī)定辦。
  八、國(guó)有股減持不可能采取政府直接補(bǔ)償股民的方案
  證券市場(chǎng)有兩個(gè)基本原則。一是市場(chǎng)定價(jià),二是同股同權(quán)(利)。違反了任何其中一個(gè)原則,證券市場(chǎng)都不可能正常運(yùn)行。
  如前所述,一旦采取市場(chǎng)公開(kāi)出售的方式來(lái)減持某一上市公司的國(guó)有股,其價(jià)格可能跌至接近凈資產(chǎn)值。但是,即使政府應(yīng)當(dāng)接受這樣一個(gè)現(xiàn)實(shí),也不等于說(shuō)政府可以按這樣的價(jià)格來(lái)向老股東配售股票,或者給予老股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。因?yàn)槿绻@樣做,就會(huì)開(kāi)創(chuàng)一個(gè)危險(xiǎn)的先例。即由政府來(lái)為股民的風(fēng)險(xiǎn)投資買(mǎi)單,從而進(jìn)一步弱化“股市有風(fēng)險(xiǎn),入市須謹(jǐn)慎”的信念,不利于今后證券市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展。況且從操作層面講,也無(wú)法區(qū)別誰(shuí)曾經(jīng)為股市發(fā)展做過(guò)貢獻(xiàn),誰(shuí)是最后一刻投機(jī)被套住的。

  同股同權(quán)并不意味著要以同樣的價(jià)格來(lái)購(gòu)買(mǎi)同一種股票,而是強(qiáng)調(diào)同一公司的每一張股票都代表同樣的權(quán)利。由于市場(chǎng)上的股票價(jià)格每時(shí)每刻都在變化,因此沒(méi)有幾個(gè)持有人是在同一價(jià)位上購(gòu)買(mǎi)的股票。盡管?chē)?guó)外的證券市場(chǎng)比較成熟,也有許多股票的發(fā)行價(jià)格大大超過(guò)其對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)。但只要政府在招股說(shuō)明書(shū)上正確披露了國(guó)有股的凈資產(chǎn)價(jià)值,而且沒(méi)有向投資者派購(gòu)股票,從法理上講,政府就不可能對(duì)投資者的行為負(fù)責(zé)。2001年“9·11”以來(lái),國(guó)外股票跌破發(fā)行價(jià)的情況比比皆是,但沒(méi)有股民向政府提出過(guò)補(bǔ)償要求。
  上述這些簡(jiǎn)單的道理,在1年多的媒體公開(kāi)討論中被忽略了,以至主流呼聲是要求政府對(duì)股民的損失直接補(bǔ)償。這對(duì)政策是一種誤導(dǎo),對(duì)大眾是一種欺騙。問(wèn)題在于,許多“著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家”也參與了這一大合唱,難道他們不懂得這個(gè)簡(jiǎn)單的道理嗎?如果講補(bǔ)償,股民應(yīng)當(dāng)向那些宣揚(yáng)“40到60倍的市盈利率完全正!,以及“政府絕不會(huì)讓股市跌落”的那些“著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家”索賠。正是這些不負(fù)責(zé)任的言論,在股市泡沫越吹越大的情況下,誘導(dǎo)股民高位持倉(cāng),以至血本無(wú)歸。
  九、中國(guó)證券市場(chǎng)下一步需要在規(guī)范中發(fā)展
  從1992年中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立算起,10年來(lái)我國(guó)的證券市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足進(jìn)展。境內(nèi)上市公司已達(dá)1200多家,總市值45000多億元,約占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的50%。投資者開(kāi)戶數(shù)接近7000萬(wàn)。在如此迅猛的發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)一些問(wèn)題和不足是難以避免的。國(guó)有股的流通與減持只是其中的一個(gè)問(wèn)題! 「鶕(jù)前面的分析,之所以出現(xiàn)國(guó)有股的流通與減持問(wèn)題,是因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)的負(fù)責(zé)人出于短期托市的需要,承諾不執(zhí)行公司法一百四十七條的規(guī)定。其結(jié)果不僅是法律喪失了尊嚴(yán),而且由于2/3的上市公司股票不流通,改變了投資者的預(yù)期,增加了市場(chǎng)的投機(jī)性,給股市進(jìn)一步的發(fā)展造成了困難。不過(guò),只要把這個(gè)問(wèn)題的來(lái)龍去脈搞清楚,政府和股民都本著實(shí)事求是的態(tài)度,問(wèn)題并不難解決。
  但類(lèi)似的問(wèn)題還很多,處理上欠妥的例子也比比皆是。
  例如B股無(wú)條件地對(duì)國(guó)內(nèi)投資者開(kāi)放。B股本來(lái)是為境外投資者設(shè)置的。香港回歸祖國(guó)后又設(shè)置了H股。無(wú)論是從穩(wěn)定國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng),還是從支持香港經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā),B股的較好出路都是轉(zhuǎn)成H股。盡管這樣做在具體操作上會(huì)存在一定困難,但也要比簡(jiǎn)單地向國(guó)內(nèi)投資者開(kāi)放好。因?yàn)榫硟?nèi)投資者持有B股是違規(guī)行為,開(kāi)放的結(jié)果是讓違規(guī)行為合法化。唯一得到的“好處”是短期內(nèi)炒高B股的價(jià)格。
  又如十六大前夕,貿(mào)然推出QFII的境內(nèi)證券投資管理暫行辦法,更讓人百思不得其解。如果是為了托市,顯然沒(méi)有經(jīng)過(guò)深思熟慮,事實(shí)上也沒(méi)有起作用。如果是因?yàn)閲?guó)內(nèi)缺乏理性的戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu),則應(yīng)注重市場(chǎng)的規(guī)范,為國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生創(chuàng)造必要的條件。在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)規(guī)則如此混亂的情況下,僅僅是出于生存的需要,引入的QFII也要蛻變成投機(jī)商。所以說(shuō),絕不可能靠引入QFII來(lái)幫助國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)建立規(guī)范和秩序。
  如果我們總是出于短期的考慮來(lái)出臺(tái)股市政策,證券市場(chǎng)的規(guī)范就永遠(yuǎn)沒(méi)有指望。我們也不可能靠引進(jìn)幾個(gè)境外證券業(yè)的人才來(lái)為股市建立規(guī)范。因?yàn)槿绱搜该桶l(fā)展的證券市場(chǎng)國(guó)外從來(lái)沒(méi)有過(guò),其中出現(xiàn)的問(wèn)題及其困難的程度國(guó)外也十分罕見(jiàn)。要規(guī)范國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng),還是要靠我們自己。靠我們自己實(shí)事求是的態(tài)度,靠我們自己勇于承擔(dān)責(zé)任的精神。其實(shí)80年代鼓吹證券市場(chǎng)的學(xué)者中間,也沒(méi)有人真正熟悉證券市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)作。其中年齡最長(zhǎng)者解放前不過(guò)是個(gè)學(xué)生。

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