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降息預(yù)其對(duì)股市影響分析
降息預(yù)其對(duì)股市影響分析 [摘要] 日前，中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開了今年第四季度例會(huì)。與今年前幾次例會(huì)提出要保持人民幣利率穩(wěn)定略有不同的是，這次例會(huì)提的是要保持人民幣利率“基本穩(wěn)定”，并“協(xié)調(diào)好本外幣利率政策”。今年以來美國連續(xù)10次降息，全球資金利率已持續(xù)下跌，國內(nèi)近期債券市場(chǎng)利率與貨幣市場(chǎng)利率也持續(xù)走低，加上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然持續(xù)低速，明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更不樂觀。本文作者判斷年底前官方有可能再次降低人民幣存貸款利率，以阻止經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落。如再次降息，將對(duì)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與收益率和居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大的影響，使國有股減持暫停所引發(fā)的股市反彈注入新的動(dòng)力，并對(duì)整個(gè)股價(jià)水平有向上提升的作用；對(duì)上市公司的融資行為也可能產(chǎn)生較大影響。投資者應(yīng)密切注意有關(guān)動(dòng)向，提前研究有關(guān)投資策略。利于改善宏觀環(huán)境
從總體上講，在目前情況下，筆者認(rèn)為，繼續(xù)降低利率對(duì)刺激企業(yè)投資和居民消費(fèi)可能都不會(huì)馬上產(chǎn)生明顯的效果。但是，不管效果怎么樣，投資與消費(fèi)對(duì)利率的彈性是客觀存在的，降息對(duì)刺激投資與消費(fèi)的作用是不容置疑的。另外，降息也有利于抑制人民幣升值對(duì)我國出口的不利影響。因此，毫無疑問，降息肯定會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的積極作用，從而有利于改善股市的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。同時(shí)，降息也必然對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。
將導(dǎo)致國債價(jià)升
降息對(duì)部分國債品種的價(jià)格上漲具有推動(dòng)作用。在人民幣利率下調(diào)的情況下，現(xiàn)已經(jīng)發(fā)行在外的國債利率顯得相對(duì)較高，與銀行存款的利息收入相比，國債對(duì)投資者的吸引力是顯而易見的。因此，降低利率對(duì)國債市場(chǎng)特別是對(duì)長期國債的供求關(guān)系具有較大的影響。在較低的利率水平下，預(yù)計(jì)未來國債市場(chǎng)長期債券的發(fā)行將會(huì)逐步減少，短期國債將成為財(cái)政部國債發(fā)行的主流。因此債券市場(chǎng)包括國債與企業(yè)債特別是固定利率相對(duì)較高，供給又少的長期品種值得投資者關(guān)注。當(dāng)然，由于前期股票市場(chǎng)的低迷，許多機(jī)構(gòu)投資者包括基金在內(nèi)已經(jīng)逐步介入其中，國債價(jià)格在一定程度上已經(jīng)反映了機(jī)構(gòu)對(duì)利率降低的預(yù)期。但筆者認(rèn)為，投資者如現(xiàn)在提前介入，應(yīng)仍有投資機(jī)會(huì)。
能減輕公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)
降息能夠直接減輕企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，降低融資成本，從而有利于上市公公司降低融資成本，從而有利于上市公司改善業(yè)績，提高上市公司的投資價(jià)值，降低市盈率。從行業(yè)和板塊上講，降息對(duì)那些對(duì)財(cái)務(wù)杠桿依賴較大、債務(wù)融資規(guī)模較大的項(xiàng)目和企業(yè)，如房地產(chǎn)行業(yè)、公路水電等投資規(guī)模較大的基礎(chǔ)設(shè)施和前期投入較大的科技項(xiàng)目將會(huì)帶來較多的好處，如附表測(cè)算，假設(shè)存款下調(diào)0．25％，貸款下調(diào)0．85％，企業(yè)存款利率收入減少和貸款利息支出減少二者相抵，A股上市公司共約降低費(fèi)用44．51億元。若存款下調(diào)0．5％，貸款下調(diào)0．5個(gè)百分點(diǎn)，則A股上市公司總計(jì)降低費(fèi)用約為17．48億元。從整體上看，減息對(duì)A股市場(chǎng)的上市公司降低財(cái)務(wù)費(fèi)用方面的影響不大，但綜合類上市公司和房地產(chǎn)類上市公司受益卻比較大，降息對(duì)這兩類上市公司的凈利潤的最大影響超過了10％。此外，降息給機(jī)械行業(yè)，交通運(yùn)輸設(shè)備制造行業(yè)、化工、商業(yè)以及農(nóng)業(yè)等行業(yè)的上市公司帶來的好處也比較明顯。另一方面，由于利率下降，降息、將毫無疑問會(huì)在一定程度上刺激居民對(duì)住房和汽車的信貸消費(fèi)，從而進(jìn)一步改善房地產(chǎn)類和汽車行業(yè)上市公司的經(jīng)營業(yè)績。而信息產(chǎn)業(yè)上市公司由于貨幣資金充足，以往利息收入較多，降息對(duì)這些上市公司反而不利。同樣，如前所述，這次降息可能貸款利率下降的幅度要大一些，存貸款利差因此縮小將對(duì)銀行類上市公司直接產(chǎn)生不利影響。因此，可以預(yù)期，降息將可能導(dǎo)致投資者對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的個(gè)股產(chǎn)生短期的追捧。投資者可以對(duì)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債情況和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，對(duì)上述有關(guān)行業(yè)和那些資產(chǎn)負(fù)債率比較高的上市公司要多加關(guān)注。
利于提升股價(jià)水平
由于近幾個(gè)月來，深滬兩市持續(xù)暴跌，嚴(yán)重打擊了投資者的信心。但是，另一方面，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，9月末我國城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額達(dá)7．1萬億，增長12．7％，增幅比去年同期高出6．2％。新增存款達(dá)6948億元，比去年同期多增3060億元。這表明場(chǎng)外資金十分充裕。而由于我國投資渠道仍然十分單一，存款利率降低，意味著投資者的無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，投資者對(duì)證券市場(chǎng)的投資熱情將必然提高，降息必然有利于刺激銀行儲(chǔ)蓄資金分流入市投資的欲望。另一方面，貨幣市場(chǎng)利率下降，也意味著投資者的融資成本下降，證券公司和基金公司等機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場(chǎng)融資進(jìn)入證券市場(chǎng)投資的風(fēng)險(xiǎn)減少，積極性提高。由于經(jīng)過近幾個(gè)月的持續(xù)暴跌，深滬兩市下跌幅度都已超過了30％，兩市股價(jià)已經(jīng)處在較低的水平，加上1999年以來世界各主要國家紛紛降息而我國卻始終保持利率穩(wěn)定。如果這次官方如期降息，對(duì)投資者心態(tài)的影響將比前幾次降息所產(chǎn)生的影響將更大一些，使現(xiàn)行國有股減持政策暫停執(zhí)行所引發(fā)的股市反彈注入新的動(dòng)力，使之在空間上和時(shí)間上都能得到一定的延續(xù)。
另一方面，做為決定證券價(jià)格和證券投資決策的基本依據(jù)之一，利率與股價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系決定了降息必然對(duì)股票市場(chǎng)整個(gè)價(jià)位和市盈率水平有向上提升的作用，使股價(jià)整體下跌空間縮小。以目前的股價(jià)指數(shù)，市場(chǎng)受消息刺激可能上漲10％～20％左右，上證指數(shù)有望恢復(fù)到1800點(diǎn)~1920點(diǎn)左右的水平。
對(duì)B股好處超過A股
毫無疑問，鑒于美聯(lián)儲(chǔ)再次降息，國內(nèi)外匯存款利率也大幅度降低，國內(nèi)1年期美元存款利率這次又下降了0．75個(gè)百分點(diǎn)，降到了1．25％。另一方面，自6月1日開放B股市場(chǎng)給境內(nèi)投資者以來，B股已經(jīng)下跌了35％以上，就深滬B股市場(chǎng)目前市盈率而言僅23．98倍及37．52倍，且上證B指已在160點(diǎn)左在的平臺(tái)運(yùn)行了3個(gè)月，底部特征較為明顯。因此，進(jìn)一步降低外匯存款利率將極可能引起B(yǎng)股市場(chǎng)的反彈上漲。另外，由于B股市場(chǎng)上市的公司規(guī)模普遍較大，人民幣利率降低對(duì)B股整體市場(chǎng)的影響明顯大于A股，數(shù)據(jù)顯示，假設(shè)存款下調(diào)0．25％，貸款下調(diào)0．85％，B股上市公司累計(jì)降低利息負(fù)擔(dān)6億元以上，相對(duì)全部B股上市公司的凈利潤而言，其影響比例最大可達(dá)7．8％以上，遠(yuǎn)高于降息對(duì)A股市場(chǎng)4．64％的最大影響，由此可見，降息對(duì)B股上市公司的好處，并且對(duì)B股市場(chǎng)的影響將要超過A股。
影響公司融資行為
近幾個(gè)月股市的持續(xù)暴跌嚴(yán)重影響了上市公司和擬上市公司在一級(jí)市場(chǎng)的融資計(jì)劃。推遲發(fā)行上市而仍在排隊(duì)的企業(yè)對(duì)證監(jiān)會(huì)和投資者都構(gòu)成了巨大的壓力。時(shí)間已近年末，核準(zhǔn)過的項(xiàng)目如果年內(nèi)不能發(fā)行出去，發(fā)行公司則必須面臨重新審計(jì)報(bào)表等具體事務(wù)。在這種情況下，降息既有利于二級(jí)市場(chǎng)反彈，改善一下投資者對(duì)新股發(fā)行的心態(tài)，也有利于企業(yè)根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)情況與人民幣利率降低幅度調(diào)整和實(shí)現(xiàn)其融資計(jì)劃，如上市公司可因此充分比較股票融資與債務(wù)融資的成本，把原計(jì)劃股票融資的壓力向銀行融資轉(zhuǎn)移，分散一下股市面臨的壓力。特別是上市公司此時(shí)可選擇發(fā)行債券或可轉(zhuǎn)
換債券的方式實(shí)現(xiàn)低成本融資，又增加了證券市場(chǎng)的投資品種，有利于中國證券市場(chǎng)的發(fā)展。而證券
公司也可據(jù)此向上市公司或其他客戶提出新的融資建議，設(shè)計(jì)新的融資方案，幫助客戶和公司實(shí)現(xiàn)雙贏。
可提前研究投資策略
從理論上講，不管最后實(shí)際降息幅度多大，只要企業(yè)與居民心理上產(chǎn)生了降息預(yù)期，金融市場(chǎng)與微觀部門的有關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)就會(huì)提前產(chǎn)生反應(yīng)。近期貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)和利率及收益率持續(xù)走低正是這種預(yù)期的反應(yīng)。應(yīng)該說，這種預(yù)期對(duì)股市也應(yīng)產(chǎn)生相應(yīng)的積極作用。盡管這幾天的行情并沒有明顯體現(xiàn)出降息預(yù)期的作用，但筆者感覺這一方面可能與降息預(yù)期的強(qiáng)弱有關(guān)，另一方面可能是其他因素抑制了這種作用。這種情況對(duì)許多投資者也許恰恰是好事；現(xiàn)在趁著股市低迷吸貨，一旦降息、所引起的市場(chǎng)反彈可能就更突然，力度更大，投資者因此得到的好處可能就更多。
應(yīng)該說，上述分析在理論上都是可以測(cè)算的。換句話說，降息對(duì)股市和金融市場(chǎng)的影響是可以把握的。因此，有關(guān)部門應(yīng)密切注意有關(guān)動(dòng)向，提前研究有關(guān)投資策略。需要特別指出的是，降息會(huì)引起市場(chǎng)較大的反彈，但對(duì)市場(chǎng)反彈的時(shí)間和高度也不宜期望過高。由于我國股市多年來積累下來的問題太多，上市公司和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在的問題短期內(nèi)不可能有太大改觀，加上有關(guān)部門對(duì)上市公司的監(jiān)管與查處及清理銀行資金違規(guī)流入股市的力度還未見明顯放松，筆者認(rèn)為，降息引起市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的可能性較小，投資者對(duì)此應(yīng)保持清醒的頭腦。
利率下降可能性有多大
信號(hào)：貨市委員會(huì)措詞微妙
日前，中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開2001年第四季度例會(huì)。值得注意的是，今年貨幣政策委員會(huì)前幾次例會(huì)都是提要保持人民幣利率穩(wěn)定，而這次例會(huì)和人民銀行隨后發(fā)布的第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中卻提的是，當(dāng)前要繼續(xù)保持人民幣存貸款利率的“基本”穩(wěn)定，要密切注視國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化和國際金融市場(chǎng)利率變動(dòng)情況；“協(xié)調(diào)好本外幣利率政策”，在保持人民幣匯率“基本”穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制；要充分注意美國“9．11”恐怖襲擊事件對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面影響，第四季度要靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持貨幣供應(yīng)量的適度增長，防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)進(jìn)一步減緩趨勢(shì)。筆者認(rèn)為，上述提法與前幾個(gè)季度有些微妙的變化，有可能是一個(gè)重要的信號(hào)，預(yù)示著近期內(nèi)官方可能要再次調(diào)整人民幣存貸款利率。
趨勢(shì)：全球資金利率持續(xù)大幅度下降
事實(shí)上，今年以來最引人注目的是國際金融市場(chǎng)利率迅速回落。為了阻止經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)從今年1月3日到11月6日連續(xù)10次降息，把聯(lián)邦基金利率和銀行業(yè)間隔夜拆借率由6．5％一路降至目前的2％，成為近40年來的最低水平。受此影響，今年以來，歐洲各國、臺(tái)灣、香港及東南亞各國也紛紛跟進(jìn)連續(xù)降息；人們預(yù)計(jì)年底前美國還有可能再次降息，香港也將很快跟隨日本進(jìn)入“零利率”時(shí)代；全球資金利率已經(jīng)降到近30多年來的歷史低谷。筆者認(rèn)為，這種情況不是偶然的。它既反映了全球金融市場(chǎng)資金供求關(guān)系的大趨勢(shì)，也反映了世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)展的大趨勢(shì)。
依據(jù)：國債市場(chǎng)利率持續(xù)回落
無獨(dú)有偶，今年二季度以來，我國銀行間同業(yè)拆借與債券交易市場(chǎng)利率一直呈持續(xù)下降的趨勢(shì)，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)發(fā)行的長期國債中標(biāo)利率漸次降低。6月6日發(fā)行的15年期國債，利率為4．69％；7月31日發(fā)行的20年期國債，利率為4．26％；10月22日發(fā)行的20年期國債，利率只有3．85％。受此影響，近期國債市場(chǎng)交易價(jià)格急劇上升，收益率明顯回落，20年債券的收益率11月9日收盤已經(jīng)下降到3．59％，10年期債券的收益率還不到2．9％。銀行間同業(yè)拆借與債券交易市場(chǎng)利率也持續(xù)走低，三季度銀行間拆借和回購利率分別為2．43％和2．2952％，較上季度分別下降3．03％和4．08％。
筆者認(rèn)為，近期貨幣市場(chǎng)利率與國債市場(chǎng)利率持續(xù)降低，與資金充裕，股市低迷，加上人民銀行清理銀行資金違規(guī)流入股市，資金需求明顯下降等因素有很大關(guān)系。但是，眾所周知，金融市場(chǎng)當(dāng)前供求關(guān)系和資金利率不僅僅與影響當(dāng)前資金供求關(guān)系和資金利率的各種因素有關(guān)，也與人們對(duì)未來資金供求關(guān)系和資金利率的預(yù)期有很大關(guān)系。因此，近期貨幣市場(chǎng)利率與國債市場(chǎng)利率持續(xù)降低，其中一個(gè)重要原因很可能是投資者對(duì)未來利率預(yù)期下降。
根源：經(jīng)濟(jì)增長回升乏力
其實(shí)，最根本的問題還是今年以來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然很不穩(wěn)定，令人擔(dān)憂。中國經(jīng)濟(jì)增長速度從1992年的14．2％逐年回落到1999年的7．1％，于去年回升到8％，似乎有見底企穩(wěn)回升之勢(shì)。但今年的經(jīng)濟(jì)增長速度又呈前高后低，逐季回落。一季度GDP增長8．1％，二季度增長7．8％，三季度增長速度則回落到7．1％。國內(nèi)投資與消費(fèi)情況依然十分低迷，企業(yè)商品價(jià)格依然呈下降趨勢(shì)，第一季度季環(huán)比微降0．1％，第二季度下降0．9％，第三季度下降0．5％，9月份較上年底下降1．5％，較上年同月下降1．1％。工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益增幅也繼續(xù)回落。1—9月份，工業(yè)企業(yè)盈虧相抵后實(shí)現(xiàn)利潤總額3260．3億元，比上年同期增長12．6％，增幅比1—8月份回落3．2個(gè)自分點(diǎn)點(diǎn)。其中，國有及國有控股企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤1737．2億元，同比增長8．4％，增幅比1—8月份回落5．3個(gè)百分點(diǎn)。1-9月份虧損企業(yè)虧損額935億元，與上年同期相比，由1—8月份下降0．03％轉(zhuǎn)為上升4．1％。這是自1999年初開始，企業(yè)虧損額持續(xù)下降以來出現(xiàn)的首次上升。對(duì)外出口在經(jīng)歷了去年高速增長后今年也急劇回落。由于世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)不景氣，美國“9·11”恐怖事件對(duì)美國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來了新的打擊與許多不確定性，使中國對(duì)外出口更有雪上加霜之憂。明年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)很可能更加糟糕。顯然，為了阻止經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步下滑的勢(shì)頭，為了抑制人民幣升值的壓力對(duì)我國出口的不利影響，官方有必要繼續(xù)實(shí)行財(cái)政擴(kuò)張和貨幣擴(kuò)張，并有可能降低人民幣利率。
結(jié)論：年底前有可能再次降息
綜合上面各種因素分析，筆者估計(jì)，官方很有可能在年底前降低人民幣利率。至于降息的幅度，筆者預(yù)計(jì)存貸款利率平均降幅可能在0．5個(gè)百分點(diǎn)以上。低于這個(gè)幅度，降息的意義及其對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的作用都不大，不僅達(dá)不到積極的效果，反而有可能使市場(chǎng)失望進(jìn)而引起反面效果。特別是考慮到過去7次降息，人民幣1年期存款利率下降了8．73個(gè)百分點(diǎn)，而貸款利率只下降了5．1個(gè)百分點(diǎn)，銀行存貸款利差擴(kuò)大了3．62個(gè)百分點(diǎn)，筆者估計(jì)這次官方如果降息．貸款利率降低的幅度有可能比存款利率降低的幅度大。
附表1 存貸款利率（1年期）下調(diào)對(duì)各行業(yè)杠桿的影響（表中結(jié)果已除稅）
2001中期貨幣資金（億元） 2001年中期涉及利息的總負(fù)債（億元） 貸款下調(diào)0.85個(gè)百分點(diǎn)減少利息支出（億元） 貸款下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)減少利息支出（
億元） 貸款下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)減少利息收入（億元） 存款下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)減少利息收入（億元）
A股 3455 6251 23.15 31.3 17.28 8.64
B股 427.6 839 7.12 4.2 2.14 4.07
房地產(chǎn) 172
437 3.72 2.18 0.86 0.43
商業(yè) 273 478 4.06 2.40 1.37 0.68
公用事業(yè) 728 1145 9.73 5.73 3.64 1.82
農(nóng)業(yè) 106 160 1.36 0.8 0.53 0.27
信息產(chǎn)業(yè) 208 206 1.75 1.03 1.04 0.52
綜合類 124 163 1.39 0.82 0.62 0.31
工業(yè)類 2714 4984 42.4 25 13.6 6.8
其中醫(yī)藥 237 287 2.4 1.44 1.2 0.60
其中化工 646 2033 17.3 10.2 3.2 1.6
其中機(jī)械 242 387 3.3 1.9 1.21 0.61
其中冶金 294 516 4.4 2.6 1.5 0.74
其中建材 127 270 2.3 1.35 0.64 0.32
基保電子電器 447 578 4.9 2.9 2.2 1.1
其中交運(yùn)設(shè)備 196 251 2.1 1.3 0.98 0.49
基保輕工業(yè) 272 350 3.0 1.75 1.36 0.68
附表2 降息對(duì)上市公司收益的影響范圍（以2000年為依據(jù)）
行業(yè)及排 2000年總凈利潤（億元） 最大影響數(shù)量（億元） 最小影響數(shù)量（億元） 最大影響數(shù)量（億元） 最小影響數(shù)量（億元）
A股 960 44.51 14.04 4.64 14.04
B股 77.5 6.05 2.06 7.81 2.06
綜合類（1） 8.84 1.08 0.20 12.22 0.20
房地產(chǎn)（2） 29.5 3.29 1.32 11.15 1.32
機(jī)械（3） 34.8 2.69 0.69 7.73 0.69
交運(yùn)設(shè)備（4） 20.9 1.61 0.32 7.70 0.32
化工（5） 211.7 15.7 7.0 7.42 7.0
商業(yè)（6） 54.3 3.38 1.03 6.22 1.03
農(nóng)業(yè)（7） 18.0 1.09 0.20 6.1 0.20
電子電器（8） 70.8 3.8 0.70 5.37 0.70
工業(yè)大類（9） 716.6 35.6 11.4 4.97 11.4
建材（10） 43.1 1.98 0.71 4.59 0.71
醫(yī)藥（11） 69.5 1.80 0.24 3.64 0.24
輕工業(yè)（12） 66.4 2.32 0.39 3.49 0.39
公用事業(yè)（13） 249 7.91 2.09 3.18 2.09
冶金（14） 134.0 3.66 1.1 2.73 1.1
信息產(chǎn)業(yè)（15） 16.3 1.23 -0.01 2.66 -0.01
作者：國泰君安證券研究所 向威達(dá) 王峰 劉令儀 加入時(shí)間：2004-7-2
(降息預(yù)其對(duì)股市影響分析)
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