發(fā)展公司債券 降低金融風(fēng)險(xiǎn)——亞洲金融危機(jī)帶來的啟示

王一萱

　　深圳證券交易所綜合研究所　　“證券市場(chǎng)前沿理論問題研究”之二　　　　
　　公司融資的三個(gè)主要途徑是發(fā)行股票、公司債券和銀行貸款。公司債券和銀行貸款同屬債務(wù)，公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)應(yīng)該占一定的比例,負(fù)債經(jīng)營(yíng)的理論是傳統(tǒng)的企業(yè)融資理論。但是，自從1998年亞洲金融危機(jī)以來，學(xué)術(shù)界才發(fā)現(xiàn)：以往對(duì)融資理論的研究過多地關(guān)注股票和債務(wù)融資的比例，而忽視了債務(wù)中銀行貸款和公司債券的區(qū)別。其實(shí)，公司債券比銀行貸款擁有更多的優(yōu)勢(shì)，尤其是在防范金融風(fēng)險(xiǎn)方面。銀行體系失效的亞洲國(guó)家避免下一輪金融危機(jī)的一個(gè)有效途徑就是盡快發(fā)展公司債券市場(chǎng)。對(duì)于金融體系同樣被龐大而低效的銀行所壟斷的中國(guó)來說，發(fā)展公司債券市場(chǎng)是降低金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)明智選擇。
　　背景
　　金融危機(jī)　實(shí)質(zhì)分析
　　1997年7月爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)被稱為“雙重危機(jī)”——銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)，其實(shí)質(zhì)是銀行危機(jī)。在危機(jī)之前相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期，資本流入亞洲國(guó)家，亞洲的銀行系統(tǒng)大量借入短期外債，用來發(fā)放長(zhǎng)期貸款，資產(chǎn)負(fù)債期限的不匹配隱藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，大量的外債以本幣形式貸出，為國(guó)內(nèi)項(xiàng)目進(jìn)行融資，銀行資產(chǎn)和負(fù)債的貨幣不匹配，更加劇了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。在危機(jī)前的資本流入期，銀行國(guó)內(nèi)信貸的膨脹造成房地產(chǎn)和股票泡沫，生產(chǎn)能力過剩。到1996年，泡沫開始破裂，使大量銀行資產(chǎn)變成不良資產(chǎn)。這就導(dǎo)致外國(guó)投資者減少了資本投入，開始攻擊亞洲貨幣。這種攻擊立即產(chǎn)生了資本流入的逆轉(zhuǎn)，引起進(jìn)一步的資本撤退和儲(chǔ)戶擠兌，帶來嚴(yán)重的金融危機(jī)。
　　銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
　　如表1所示，在資本流入初期，東盟四國(guó)銀行的對(duì)外凈負(fù)債并不高，但到1996年，泰國(guó)銀行的對(duì)外凈負(fù)債增長(zhǎng)了170％，印尼增長(zhǎng)了164％，馬來西亞和菲律賓也有巨大的漲幅。泰國(guó)銀行如此高的對(duì)外凈負(fù)債水平（是對(duì)外資產(chǎn)的11倍）和增長(zhǎng)水平表明了一種“貨幣不匹配”，即銀行將外國(guó)借款和存款發(fā)放給了本國(guó)投資者，而且由于大部分外債是沒有做掉期保值的，就使銀行系統(tǒng)面臨巨大的“貨幣不匹配”風(fēng)險(xiǎn)。雖然一些金融機(jī)構(gòu)通過貸給本國(guó)投資者外幣來規(guī)避自身的匯率風(fēng)險(xiǎn)，但這就將匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給國(guó)內(nèi)貸款企業(yè)。當(dāng)大部分企業(yè)將貸款投入到?jīng)]有外匯收入的房地產(chǎn)投資中并滋生泡沫時(shí)，銀行實(shí)際上就承擔(dān)了企業(yè)無法歸還外幣貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)。巨大的“貨幣不匹配”是銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的因素之一。
　　另一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)因素在于銀行系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債的“期限不匹配”。大部分對(duì)外負(fù)債是短期債務(wù)，但卻被用作投資長(zhǎng)期的投資項(xiàng)目，如房地產(chǎn)。根據(jù)表2所示，東盟四國(guó)短期債務(wù)從1990年中期的70億美元上升到1997年中期的460億美元，債務(wù)的激增使這些國(guó)家短期債務(wù)余額與國(guó)際儲(chǔ)備之比不斷上升，到1997年中期達(dá)到1.45，大大高于發(fā)展中國(guó)家的平均水平，超過外匯儲(chǔ)備充足性指標(biāo)的警戒線，預(yù)示著如果外國(guó)銀行決定不再展期到期債務(wù)的話，現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備已無法償還所有短期債務(wù)。貨幣和期限的雙重不匹配使東盟四國(guó)處于外國(guó)投資者信心逆轉(zhuǎn)后投資衰減的巨大風(fēng)險(xiǎn)中。
　　房地產(chǎn)泡沫
　　資本流入帶來的信貸擴(kuò)張大部分流入了房地產(chǎn)，從而造成資產(chǎn)泡沫。以泰國(guó)為例，金融機(jī)構(gòu)每年貸給房地產(chǎn)有關(guān)行業(yè)的信貸以20％－30％的速度增長(zhǎng)(見表3)。到1996年底，泰國(guó)金融公司大約1/3的貸款余額投向了房地產(chǎn)和建筑行業(yè)。泰國(guó)1990－1994年的一半左右固定資產(chǎn)投資都投入建筑中，已充分顯示出供給超過需求的程度。金融系統(tǒng)的這些貸款無疑增加了其風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)闁|盟國(guó)家的房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)頻繁。
　　危機(jī)導(dǎo)火線
　　有兩件事情成為危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火線。第一是96年?yáng)|盟國(guó)家出口增速的大幅下滑，四個(gè)國(guó)家1996年出口增長(zhǎng)速度較1995年平均下降12.25個(gè)百分點(diǎn)。出口增幅的大幅下降加劇了國(guó)際投資者對(duì)“貨幣不匹配”問題的擔(dān)心；第二是泰國(guó)金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)出疲態(tài)。1997年2月，房地產(chǎn)泡沫開始破裂，房地產(chǎn)公司Somprasong Land未能償還價(jià)值8億美元的歐元可轉(zhuǎn)換債券，受壞帳拖累的最大的金融公司“第一金融”與泰國(guó)第十大商業(yè)銀行合并；3月，泰國(guó)央行將貸給房地產(chǎn)開發(fā)商的1000億泰銖貸款列為不良貸款，隨后宣布10家金融公司將需要補(bǔ)充資本，否則將被“金融機(jī)構(gòu)開發(fā)基金”（FIDF）接管。投資者的信心在1997年3月至6月進(jìn)一步受到侵蝕，“第一曼谷銀行”遭到擠提，F(xiàn)IDF向66家金融公司提供流動(dòng)性支持。但6月27日，財(cái)政部和央行還是不得不勒令16家金融公司停業(yè)，這些公司43％的貸款投放在房地產(chǎn)領(lǐng)域。
　　資本逆轉(zhuǎn)帶來銀行危機(jī)
　　資本流入積累了銀行風(fēng)險(xiǎn)，銀行風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)了資本逆轉(zhuǎn)，資本逆轉(zhuǎn)引發(fā)了銀行危機(jī)，亞洲金融危機(jī)是資本開放下的銀行危機(jī)。從表4看出，在危機(jī)持續(xù)的1996至1998年，危機(jī)國(guó)家經(jīng)歷了大約1300億美元凈資本流入的逆轉(zhuǎn)，從96年凈流入1186億美元到97年停止流入再到98年凈流出152億美元。從資本逆轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)看，首先是外國(guó)銀行貸款（短期）流出；其次資本市場(chǎng)也發(fā)生撤資行為；再次，與貨幣交易有關(guān)的投機(jī)資本的流入也有減少和撤出的跡象。實(shí)際上，貨幣攻擊行為是最早的資本逆轉(zhuǎn)形式，是整個(gè)資本逆轉(zhuǎn)的導(dǎo)火索，這一點(diǎn)在泰國(guó)央行的相關(guān)統(tǒng)計(jì)中反映得最為明顯。1997年上半年包含有非居民貨幣交易頭寸的NRBA領(lǐng)先于其他各種資本類型率先出現(xiàn)大幅度逆轉(zhuǎn)，從1996年凈流入29億美元下降為凈流出35億美元，隨后在1997年下半年繼續(xù)凈流出23億美元。貨幣攻擊的成功，激發(fā)了原本脆弱的銀行系統(tǒng)最終在1997年下半年發(fā)生了大規(guī)模的銀行撤資行為。
　　銀行體系失效原因
　　總結(jié)亞洲金融危機(jī)國(guó)家銀行體系失效的原因，主要包括四點(diǎn)：
　　1、政府對(duì)貸款的干涉，使銀行失去了通過收集、分析和處理信息去監(jiān)管企業(yè)的動(dòng)力；2、政府對(duì)銀行的保證，使銀行放松并逐漸失去了內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理的能力，帶來了銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)；3、銀行監(jiān)管不力；4、過分依賴抵押貸款，使銀行資產(chǎn)容易受到經(jīng)濟(jì)周期的影響出現(xiàn)貶值、變現(xiàn)困難等問題。
　　在提供債務(wù)融資的銀行貸款失去應(yīng)有的監(jiān)督作用、銀行功能失效的情況下，另一種債務(wù)工具—公司債券的優(yōu)勢(shì)就顯現(xiàn)出來。發(fā)展公司債券市場(chǎng)，部分替代銀行貸款，其優(yōu)點(diǎn)在于以下幾個(gè)方面：
　　降低金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
　　一般來講，公司債發(fā)行都會(huì)涉及到很多公共投資者，風(fēng)險(xiǎn)被分散到很多人身上。從這個(gè)角度上講，公司債市場(chǎng)比銀行貸款能夠承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)或分散更多的風(fēng)險(xiǎn)。所以，銀行所不愿意承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期融資，在公司債市場(chǎng)就可能。如果存在發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)，亞洲金融危機(jī)國(guó)的企業(yè)就可以轉(zhuǎn)向該市場(chǎng)發(fā)債來滿足長(zhǎng)期的投資需求，相應(yīng)地降低銀行借短貸長(zhǎng)的壓力，降低資產(chǎn)負(fù)債的期限不匹配；同時(shí)，企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期的公司債，減少銀行借短期外債的壓力，貨幣的不匹配就減少，從而降低銀行危機(jī)的可能。
　　公司債在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)釋放方面都優(yōu)于銀行貸款：首先，公司債的投資者在評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)上比銀行家有更加良好的紀(jì)錄，因?yàn)閭�券的投資者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)結(jié)果有更加直接的關(guān)注，所以他們有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來做正確的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。另外，政府也不可能通過干涉來影響分散的公司債投資人的決策；其次，公司債的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格能夠反映風(fēng)險(xiǎn)的變化，通過價(jià)格變動(dòng)逐步釋放風(fēng)險(xiǎn)。而失效的銀行體系卻因

為沒有適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整而積累風(fēng)險(xiǎn)。表現(xiàn)在：第一，同公司債市場(chǎng)相反，信貸決策只是在少部分人手中。比如在泰國(guó)，總貸款的大部分都是由四家銀行做出的，在政府干涉下，銀行家更愿意同裙帶的資本主義聯(lián)姻。第二，在政府默許的情況下，銀行的不良貸款往往可以在延期很長(zhǎng)一段時(shí)間后才作撇帳，從而不在當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表上反映出來，積累風(fēng)險(xiǎn)。銀行的負(fù)債率遠(yuǎn)高于典型的債券投資者，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度爆發(fā)時(shí)，其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于債券市場(chǎng)。因此，發(fā)達(dá)的公司債市場(chǎng)有助于降低一國(guó)金融危機(jī)的概率。
　　減少企業(yè)借款成本
　　公司債利率包括無風(fēng)險(xiǎn)利率、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）、公司特有風(fēng)險(xiǎn)（比如信用風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）以及信息不對(duì)稱的補(bǔ)償�？偟膩碇v，大型的、有聲望的、盈利的、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)能夠從市場(chǎng)上以更低的利率借到資金。Cantillo＆Wright(2000)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的規(guī)模和現(xiàn)金流是企業(yè)選擇銀行貸款或公司債的最重要的因素。
　　公司債市場(chǎng)中介作用的費(fèi)用較低。投資銀行在公司債發(fā)行過程中充當(dāng)市場(chǎng)中介作用，承擔(dān)著包銷商、經(jīng)紀(jì)人和交易商的作用。它們?cè)O(shè)計(jì)公司債的條款，將公司的信息傳播給公眾投資者，增加了市場(chǎng)的有效性。由于投資銀行的競(jìng)爭(zhēng)和信息的標(biāo)準(zhǔn)化，發(fā)行債券的市場(chǎng)中介作用是較小的，費(fèi)用也較低。而銀行直接承擔(dān)了貸款風(fēng)險(xiǎn)，所以要花大量精力和財(cái)力處理信息和監(jiān)管企業(yè)，因此其成本比投資銀行要高（Allen＆Gale 2000）。
　　降低金融市場(chǎng)參與者的金融風(fēng)險(xiǎn)
　　當(dāng)不存在債券市場(chǎng)時(shí)，利率結(jié)構(gòu)不是市場(chǎng)化的，不能準(zhǔn)確地反映資本的機(jī)會(huì)成本。如果沒有一個(gè)市場(chǎng)化的利率結(jié)構(gòu)，就很難發(fā)展有效的衍生工具市場(chǎng)，包括期貨、期權(quán)和調(diào)期。從企業(yè)角度看，企業(yè)沒有相應(yīng)的工具來管理金融風(fēng)險(xiǎn)。從投資者角度看，投資者只好把錢存在銀行，接受一個(gè)相對(duì)低的回報(bào)，或者在股票市場(chǎng)上去承擔(dān)一個(gè)更高的風(fēng)險(xiǎn)。Hakansson (1999)指出：持有長(zhǎng)期負(fù)債的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，如人壽保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金會(huì)發(fā)現(xiàn)沒有辦法能夠買到長(zhǎng)期的資產(chǎn)，同其長(zhǎng)期負(fù)債相匹配。如果資產(chǎn)和負(fù)債不相匹配，它們就會(huì)有金融風(fēng)險(xiǎn)的暴露。
　　解決逆向選擇問題
　　公司債比銀行貸款更能夠解決逆向選擇問題，因?yàn)槠溆袃r(jià)格信號(hào)功能。公司債定價(jià)包含了比銀行貸款更復(fù)雜的市場(chǎng)內(nèi)容，因此從均衡的市場(chǎng)價(jià)格反饋回來的信息能夠影響企業(yè)和投資者的決定。相反，在銀行體系下，就沒有價(jià)格信號(hào)。所以，融資的實(shí)際成本可能大大偏離真正的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的成本，指風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目貸到相對(duì)低的利率（Rajan and Zingales 1999）。當(dāng)公司被相當(dāng)數(shù)量的金融分析師所研究時(shí)，價(jià)格更可能的反映出相關(guān)信息。這就更有利于金融資源的有效配置。
　　加強(qiáng)公司的財(cái)經(jīng)紀(jì)律
　　公司債券一旦無法還本和付息，就會(huì)在投資人中遭受名譽(yù)損失。大量的投資人同時(shí)又是消費(fèi)者，他們會(huì)減少對(duì)違約公司產(chǎn)品的需求。違約的事實(shí)使企業(yè)很難進(jìn)行再融資。而且，公司債券市場(chǎng)信息披露會(huì)使廣大社會(huì)公眾掌握公司的信譽(yù)，使這種懲罰自動(dòng)擴(kuò)散到整個(gè)社會(huì)。而在銀行體系下，企業(yè)不能償還銀行貸款只在貸款銀行范圍內(nèi)產(chǎn)生名譽(yù)損失，影響程度較小。因此，在發(fā)債情況下，公司會(huì)自覺加強(qiáng)財(cái)經(jīng)紀(jì)律，盡可能履行債務(wù)，以保護(hù)其信用度。
　　經(jīng)驗(yàn)證明，發(fā)達(dá)的公司債市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)提供了更好的保護(hù)，而銀行發(fā)揮中心作用的經(jīng)濟(jì)更容易發(fā)生金融危機(jī)。
　　認(rèn)真吸取前車之鑒
　　發(fā)展公司債市場(chǎng)是避免銀行體系陷入困境的明智選擇
　　中國(guó)的銀行體系在金融體系中占有絕對(duì)的地位，2001年底，銀行體系擁有的金融資產(chǎn)總額占全部的80％以上。1990－99年中國(guó)的銀行貸款余額占GDP的比重為96％（圖2），比亞洲危機(jī)國(guó)都高。和亞洲危機(jī)國(guó)一樣，我國(guó)金融體系是典型的銀行體系主導(dǎo)型。而同期證券市場(chǎng)主導(dǎo)型的美國(guó)，其銀行貸款占GDP的比重僅為30％。
　　由于相同的文化背景和相似的金融體系，我國(guó)也存在亞洲危機(jī)國(guó)所普遍存在的銀行體系失效的因素。我國(guó)銀行體系失效的表現(xiàn)形式是銀行體系存在大量的不良貸款，不良貸款比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國(guó)際警戒線。在1999年四大國(guó)有商業(yè)銀行陸續(xù)剝離1.3萬億不良資產(chǎn)后，不良貸款比例在2001年底仍然高達(dá)29％（按照不良貸款國(guó)際5級(jí)分類），已經(jīng)處于實(shí)際意義上的破產(chǎn)狀況。這一不良貸款比例比97年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前的各國(guó)不良貸款比例要高。我國(guó)之所以能夠躲過亞洲金融危機(jī)，一個(gè)主要的原因是我國(guó)資本項(xiàng)目實(shí)行管制，人民幣沒有自由兌換。
　　由此可見，在我國(guó)加入WTO之后，金融市場(chǎng)面臨著開放的巨大壓力，我國(guó)必須盡快消除銀行危機(jī)的隱患。除了銀行體系內(nèi)部的改革，如減少政府干涉和擔(dān)保，加強(qiáng)監(jiān)管等，一條明智的選擇是另辟債務(wù)融資市場(chǎng)即公司債市場(chǎng)，從根本上降低金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來
　　在我國(guó)，將公司債券和一部分市政債券統(tǒng)稱為企業(yè)債，由《企業(yè)債券管理暫行條例》來規(guī)范。從目前的情況看，企業(yè)債市場(chǎng)的供求主體已經(jīng)凸顯。從發(fā)債主體看：由于銀行利率多次下調(diào)，企業(yè)債券利率基準(zhǔn)已經(jīng)下降到非常低的水準(zhǔn)，發(fā)債成本大大降低，企業(yè)發(fā)債的意愿很強(qiáng)。從首都公路發(fā)展有限公司的情況看，最近發(fā)行的15億元10年固定利率債券，采用固定利率4.32％，比5年以上銀行貸款利率5.76％低1.44個(gè)百分點(diǎn)，不計(jì)算利率見底將上調(diào)以及銀行貸款須按季付息所帶來的收益，僅低利率一項(xiàng)為企業(yè)節(jié)約籌資成本近2億元。中國(guó)移動(dòng)去年發(fā)行的50億10年期浮動(dòng)利率債券，發(fā)行利率為一年期銀行整存整取利率加1.75％的利差，按發(fā)行當(dāng)時(shí)的利率計(jì)算發(fā)債成本為4％，比當(dāng)時(shí)5年以上銀行貸款利率6.21％低2.21個(gè)百分點(diǎn)，比將要替　　換的短期銀行貸款（半年期）利率5.022％低1.022個(gè)百分點(diǎn)。另外，發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率比較低，發(fā)債空間較大。如中移的資產(chǎn)負(fù)債率僅為20％，而國(guó)際上電信公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均為60％。為了更好的運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，為股東創(chuàng)造更多利益，中移準(zhǔn)備近期再發(fā)80億企業(yè)債券。
　　從投資者方面來看，投資者投資意愿非常強(qiáng)烈。首都公路債券2002年5月29日發(fā)行，2日內(nèi)就銷售一空。據(jù)某公司投資管理中心反映，目前其管理的幾百億投資規(guī)模中，只有2％左右投資于企業(yè)債券，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求。一般處于一級(jí)市場(chǎng)買入后長(zhǎng)期持有，等待新的品種出現(xiàn)。對(duì)于管理部門對(duì)其投資企業(yè)債品種限制（只允許投資電力、鐵路、水利和中移四種券種）和規(guī)模限制（每只企業(yè)債發(fā)行額的10％），希望能夠有所放松。
　　另外，我國(guó)目前發(fā)展企業(yè)債市場(chǎng)的另一個(gè)重要條件已經(jīng)具備，即國(guó)債市場(chǎng)發(fā)達(dá)，國(guó)債利率的期限結(jié)構(gòu)曲線已經(jīng)形成，為企業(yè)債的定價(jià)提供了技術(shù)基礎(chǔ)。
　　當(dāng)然，發(fā)展企業(yè)債市場(chǎng)還必須具備其他一系列條件：如理順管理機(jī)制、利率市場(chǎng)化、培養(yǎng)權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、降低費(fèi)用和稅收、構(gòu)建流通市場(chǎng)等等，需要一個(gè)長(zhǎng)期的過程，不可能一蹴而就，但是，目前已經(jīng)是應(yīng)該著手制定發(fā)展政策的時(shí)候了。
　　資料
　　亞洲公司債　市場(chǎng)現(xiàn)狀
　　亞洲金融危機(jī)發(fā)生后，危機(jī)國(guó)家的銀行處境困難，很難為經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇提供資金。除了政府援助資金外，企業(yè)轉(zhuǎn)向公司債券市場(chǎng)進(jìn)行融資。各國(guó)在IFC、ADB等國(guó)際金融組織的幫助下充分意識(shí)到公司債券市場(chǎng)的重要性，為了降低金融風(fēng)

險(xiǎn)，防止出現(xiàn)新的危機(jī)，采取了很多政策措施來促進(jìn)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，使公司債市場(chǎng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)。
　　1、規(guī)模有較大增長(zhǎng)
　　衡量公司債發(fā)展程度的一個(gè)指標(biāo)是：公司債余額占GDP的比重。圖1是亞洲危機(jī)國(guó)家1990－1999年該指標(biāo)的變化趨勢(shì)。危機(jī)以來，除印尼、菲律賓公司債余額仍然維持在5％GDP水平之下外，公司債余額在韓國(guó)、馬來西亞和泰國(guó)都有所增長(zhǎng)。
　　2、發(fā)行期限短期化
　　在亞洲，公司債發(fā)行集中于中短期品種，這一趨勢(shì)在危機(jī)后更加明顯。公司債期限的短期化反映出投資者對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展仍沒有把握，同時(shí)公司債市場(chǎng)發(fā)展的信息、法律和司法基礎(chǔ)設(shè)施還不夠完善。另外，當(dāng)商業(yè)銀行是公司債的主要投資者時(shí)，它們傾向于持有短期債券以便與其大量短期存款相匹配。
　　3、流動(dòng)性仍較低
　　亞洲危機(jī)國(guó)家公司債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性一直比較低，這主要是由于許多投資者傾向于持有債券到期，反映了較小的資產(chǎn)變現(xiàn)需求以及稅收和利率政策的限制。
　　4、各國(guó)發(fā)展公司債市場(chǎng)的政策
　　韓國(guó)政府采取了以下措施：一、通過定期大量發(fā)行國(guó)債、建立一級(jí)承銷商體系等形成了市場(chǎng)基準(zhǔn)利率；二、從1996年放開對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者；三、于1998年初取消了外國(guó)投資者對(duì)債券市場(chǎng)投資的所有限制，擴(kuò)大了投資者基礎(chǔ)；四、盡力改善企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，減少交叉持股和交叉擔(dān)保，提高了公司債的質(zhì)量。
　　泰國(guó)政府采取了以下措施：第一，于1998年發(fā)行自1992年以來的第一次國(guó)債，旨在形成基準(zhǔn)利率，培育債券市場(chǎng)；第二、加強(qiáng)司法有效性，加大公司重組力度；第三、增加評(píng)級(jí)要求，改善信用狀況。
　　馬來西亞政府在危機(jī)后采取的最重要的措施就是整合公司債的監(jiān)管體系，宣布證監(jiān)會(huì)為債券市場(chǎng)的唯一監(jiān)管當(dāng)局，結(jié)束了多頭監(jiān)管的局面。另外于1997年10月建立了“債券信息和傳播系統(tǒng)”，使市場(chǎng)價(jià)格等信息能夠及時(shí)傳播給交易方，增加了市場(chǎng)的透明度。
　　除上述政策外，幾國(guó)政府仍在醞釀更多的政策措施來發(fā)展公司債市場(chǎng)。如馬來西亞考慮將取消對(duì)公司債二級(jí)市場(chǎng)參與者的限制，活躍債券二級(jí)市場(chǎng)；建立金融擔(dān)保公司，代替銀行為公司債擔(dān)保，從而擴(kuò)大發(fā)行人基礎(chǔ)。韓國(guó)考慮建立債券市場(chǎng)的“銀貨交付”系統(tǒng)，降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。 （證券時(shí)報(bào)2002.07.22）

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