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新聞通暢 市場興旺:訪耶魯大學(xué)金融經(jīng)濟學(xué)教授陳志武博士
近期以來，著名經(jīng)濟學(xué)家、耶魯大學(xué)金融經(jīng)濟學(xué)教授、清華大學(xué)特聘教授陳志武博士，十分關(guān)注新聞媒體對上市公司的報道情況。中國上市公司中造假現(xiàn)象嚴(yán)重，但媒體進行報道后，上市公司對媒體進行起訴，媒體不能得到很好的保護，常以敗訴告終。新聞報道與證券市場甚至整個經(jīng)濟的發(fā)展是一種什么樣的關(guān)系呢？這是陳志武教授正在研究的課題。就這個問題，本刊記者對陳教授進行了專訪。《周刊》:中國上市公司中造假現(xiàn)象比較嚴(yán)重，光靠中國證監(jiān)會一個部門對這么多上市公司進行監(jiān)督，似乎是玩一個“貓捉老鼠”的游戲，老鼠太多，貓?zhí)�，中國證監(jiān)會負(fù)擔(dān)太重。但在中國除了行政監(jiān)管之外，好像沒有更有力的渠道對上市公司進行監(jiān)督。根據(jù)你對監(jiān)管的看法，新聞媒體也應(yīng)該起一定的作用，但是今年以來，上市公司與媒體之間的官司有好幾起了，世紀(jì)新源訟《財經(jīng)》雜志，《財經(jīng)》敗訴；藍(lán)田股份與劉姝威的官司因為別的原因撤訴了，但劉姝威承受了極大的精神壓力。媒體要起作用并不是那么容易。
陳志武:我想從冠生園月餅事件談起。冠生園用舊餡做月餅的事件報道出來以后，冠生園月餅沒有銷路，一個好的品牌就這么垮掉了。許多人認(rèn)為媒體報道的負(fù)面影響太大了，一點舊餡的事情，不至于讓冠生園倒閉吧。所以要限制媒體報道。我覺得這種思考有許多問題。第一，導(dǎo)致冠生園倒閉的是冠生園自己，是他們自己的造假行為損毀了其名譽，而不是報道出真情的媒體。第二，在這件事上媒體為社會做了件好事，讓很多人避免了花錢買假劣貨、買對人體有害的東西。第三，正是由于媒體的報道和市場的懲罰，迫使月餅及其他行業(yè)重新檢討自己的業(yè)務(wù)行為，媒體的報道大大幫助了全社會的誠信建設(shè)。如果一個社會沒有媒體，任何誠信的建設(shè)和維護都不可能。另外，如果被曝光后，冠生園毫發(fā)無損，那么，在市場對造假無懲罰的情況下，有誰還會選擇誠信呢？
對于新聞媒體與證券市場發(fā)展的關(guān)系，我做了一個研究，我選了60個不同國家1972年到1995年的數(shù)據(jù)，對這些數(shù)據(jù)進行分析統(tǒng)計，我發(fā)現(xiàn)新聞報道受到保護的程度與證券市場發(fā)達(dá)的程度呈正相關(guān)關(guān)系，媒體言論受到保護最好的國家，證券市場更發(fā)達(dá)，而媒體言論保護較差的國家，證券市場發(fā)展緩慢，而且問題成堆。從這個研究我得出了這樣一個結(jié)論:自由的新聞報道是證券市場發(fā)展的必要機制。
《周刊》:國有股停止減持以后，深滬兩市有過一撥短暫的行情，但是很快兩個市場就陷入長期的陰跌之中，雖偶有政策面的支持，但難改牛皮市，現(xiàn)在是上下兩難，投資者極度失望，這樣一個市場新聞報道能起什么作用呢？
陳志武: 目前，中國股票市場似乎進入了一個關(guān)鍵階段，如果處理不好，會出大問題。如果開放新聞報道，對媒體進行有效的保護，恰恰有助于解決這個市場現(xiàn)在的問題。我們一直在談?wù)摴局卫韱栴}，也在引進美國的獨立董事制度，如果實施得當(dāng)，無疑有助于改善上市公司的質(zhì)量。但是，這一切還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。從本質(zhì)上來講，股票市場要發(fā)展得好，必須解決信息不對稱問題。所謂信息不對稱就是因為信息不暢通，有些人掌握了大量的信息，有些人只掌握了很少的信息。掌握信息多的人能獲得更多的優(yōu)勢，掌握信息少的人無法做決策。只有解決了信息不對稱問題，市場有效性才能表現(xiàn)出來。而要解決股票市場的信息不對稱問題，從我的研究來看，最好的渠道就是自由的新聞報道。中國股票市場現(xiàn)在的問題很大一部分是因為沒有賦予媒體自由報道權(quán)，許多公司的問題都像銀廣夏沒有報道出來時一樣被掩蓋著，這讓投資者感覺到處都有地雷，結(jié)果就是用腳投票，清倉離場，隨著越來越多的投資者立場，也就交投清淡，這樣下去怎么會有好結(jié)果?
《周刊》: 股票市場的信息不對稱是如何產(chǎn)生的？它會如何影響投資者的決策？
陳志武: 這恐怕要從人類社會的三種公司形式談起。我們知道，最簡單的公司形式是“夫妻店”或者叫“武大郎開店”，武大郎既是惟一股東，又是總經(jīng)理，所有權(quán)與控制權(quán)集于一人，無公司治理結(jié)構(gòu)問題，賺錢、賠錢多少自己知道就行了，不必向外人報告，無信息披露問題，無需中介審計機構(gòu)或證券經(jīng)紀(jì)商，無股東民事或刑事責(zé)任問題。隨著社會的發(fā)展，有時候一個人做生意可能有點勢單力薄，資金不夠，便三四個人一起合伙成立合伙制企業(yè)，這時候公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)有些分離，但還不嚴(yán)重，合伙制需要設(shè)立正規(guī)的財務(wù)賬目，合伙人都要知道公司發(fā)展?fàn)顩r、贏利狀況，但因為人數(shù)少，彼此又很熟悉，隨時溝通就可以解決信息不對稱問題。當(dāng)人類社會發(fā)展到一定程度，現(xiàn)代技術(shù)的應(yīng)用和企業(yè)規(guī)模的擴大，需要通過股市大量融資，也需要通過股市分擔(dān)風(fēng)險。在這種情況下“武大郎”店和少數(shù)股東合伙公司無法勝任，這時候就出現(xiàn)了上市公司。上市公司的資金來自廣大的投資者，投資者分布在全國，投資者參與經(jīng)營，經(jīng)營一般是由股東大會選舉的董事會聘請職業(yè)經(jīng)理人來進行管理，這時候就出現(xiàn)了所有權(quán)與控制權(quán)分離的問題。投資者（股東）把資金交給了管理層，怎樣才能知道管理層在好好為自己工作呢？他們會不會拿公司的資金為自己牟利呢？經(jīng)理們幾乎掌握了公司的所有信息，而投資者則處于弱勢地位，他們很難獲取有關(guān)公司的所有信息。這樣就產(chǎn)生了信息不對稱的問題。如果信息嚴(yán)重不對稱，投資者就無法做出判斷，他只有賣掉自己的股份。
新聞通暢 市場興旺:訪耶魯大學(xué)金融經(jīng)濟學(xué)教授陳志武博士
《周刊》:信息不對稱問題的產(chǎn)生在于信息不透明、不通暢，這種不透明有客觀的原因，也有人為的因素，如故意隱瞞重要的信息。在美國這樣成熟的資本市場是如何解決信息不對稱問題的？
陳志武:因為股份公司的所有權(quán)與控制權(quán)是分離的，如何確保股東的利益就成為一個重要問題。任何一個國家對上市公司都會做出一些規(guī)定，要求管理層及時披露信息，以使投資者掌握公司足夠的信息。但如何能保證公司披露的信息是真實和準(zhǔn)確的呢？為了做到這一點，就引進了中介機構(gòu)如會計師事務(wù)所、律師行等，由它們對所披露的信息（主要是財務(wù)信息）進行審計和鑒定，這是第二層委托代理關(guān)系，但問題是我們憑什么相信這些中介機構(gòu)？它們會不會聯(lián)起手來糊弄投資者？這就引進了對中介機構(gòu)進行監(jiān)督的行政機構(gòu)如證監(jiān)會。這是第三層委托代理關(guān)系，但是憑什么相信證監(jiān)會就能很好地監(jiān)督中介機構(gòu)和上市公司呢？那么誰來監(jiān)督證監(jiān)會？在美國是國會和司法檢查。這是第四層委托代理關(guān)系。可是，誰來監(jiān)督國會議員以保證他們會為股民的利益服務(wù)呢？最后只有通過國會議員的選舉，才能把這一整個的“委托代理關(guān)系環(huán)”還原給所有這些監(jiān)督、監(jiān)管權(quán)力的源泉：股民百姓們。否則，這一環(huán)扣一環(huán)的“委托代理關(guān)系”就會出問題，權(quán)力就會變成“尋租”機會，被濫用。
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當(dāng)然，再就是新聞媒體的監(jiān)督。在美國，為了保證信息有效披露，投資者獲得足夠的知情度，形成了一個五層監(jiān)督、監(jiān)管體制:董事會、市場和投資者、新聞媒體、行政機構(gòu)（包括證監(jiān)會和司法部門）。在這五層監(jiān)管機制中，有一定的行政監(jiān)管，但更多是通過市場方式進行監(jiān)督，其中新聞媒體比較特別，它對這個過程的所有機構(gòu)和部門都可進行大量報道，讓投資者有足夠的信息，同時也監(jiān)督這些機構(gòu)和部門。新聞報道的作用體現(xiàn)在兩個方面，一是人們可以通過對某一個上市公司的新聞報道，讓投資者全面了解這個上市公司的經(jīng)營、財務(wù)、投資等各方面的信息；二是已經(jīng)報道出來的一些公司丑聞，會給其他公司一種威懾作用，迫使這些公司自覺遵守規(guī)則。
《周刊》: 請您簡要描述一下傳統(tǒng)社會和現(xiàn)代社會對信息需求的差異。
陳志武: 在傳統(tǒng)社會，在夫妻店、合伙公司階段，就像當(dāng)時的社會一樣，大家彼此都很熟悉，可以說人與人之間處于一種信息對稱的狀態(tài)，在這個階段人們都很在乎自己的名譽，形成了一種我稱之為“鄉(xiāng)土誠信”的情況。夫妻店的成敗主要看自己的贏利，除了與客戶的關(guān)系外，公司內(nèi)部不涉及道德誠信問題。但是合伙制企業(yè)涉及一個道德誠信的問題，合伙制企業(yè)的合伙人互相熟悉，遵循“鄉(xiāng)土誠信”，基本不存在信息不對稱的問題。
但進入現(xiàn)代社會后，人們跨區(qū)域流動，人與人之間的那種“鄉(xiāng)土誠信”已經(jīng)不夠用了，人與人之間是一種嚴(yán)重的信息不對稱狀況，在經(jīng)濟領(lǐng)域大量上市公司涌現(xiàn)出來，這時候要建立的是“制度化誠信”這種誠信靠法律和新聞媒體這樣的制度機制來建立。只有通過新聞報道和信息的自由流通才能把傳統(tǒng)的“村”拓展到“全國村”甚至“地球村”，才可減輕“信息不對稱”。從傳統(tǒng)社會到現(xiàn)代社會是一個從信息對稱到信息不對稱的一個過程。上市公司中的股東和管理層之間根本不熟悉，從人員關(guān)系上講兩者之間信息不對稱，傳統(tǒng)的“鄉(xiāng)土誠信”已經(jīng)不起作用，管理層的道德風(fēng)險只能通過新聞媒體的報道進行監(jiān)督，同時從公司各方面的信息角度來講，要讓股東全面了解上市公司信息，減弱信息不對稱對股東決策造成的劣勢，也只能通過新聞報道。也就是說在現(xiàn)代商業(yè)社會中，如果沒有新聞媒體，任何跨地區(qū)的商品市場和證券市場都是無法有效發(fā)展的。
《周刊》:如果信息嚴(yán)重不對稱，而又沒有新聞報道來消除信息流通的障礙，一個國家的股票市場會出現(xiàn)什么結(jié)果呢？
陳志武:股票不像買實物，可以看一看，或者嘗一嘗，來辨別其質(zhì)量，股票是一紙票據(jù)，甚至票據(jù)也沒有，只是一份電子交易記錄，跟一般的商品有本質(zhì)區(qū)別。股票市場如果信息嚴(yán)重不對稱，股民們無法辨別哪家公司披露的信息是真實可靠的，哪家公司在提供虛假信息或者在財務(wù)報表里蓄意做假。股民們?nèi)绻荒艿玫阶銐蚨嗟恼鎸嵭畔�，就無法判斷上市公司的質(zhì)量，那么大量的股民便不敢參與股市投資，在供給不變的情況下，需求減少自然就會導(dǎo)致股價下跌。如果這種情況大面積發(fā)生，股市中的上市公司便會普遍下跌。這時候那些真正的績優(yōu)公司考慮到上市后得不到一個好的股價，就不想上市或退市。如果質(zhì)量好的公司退出市場，股民就會對股市更加失去信任，導(dǎo)致股市進一步衰退，這種惡性循環(huán)發(fā)展下去，直到最后便是整個股市關(guān)門了結(jié)。我們常把這種惡性循環(huán)稱為“劣幣驅(qū)逐良幣”。也就是說，證券市場發(fā)展得好還是差，跟這個市場上的公司透明度有很大關(guān)系，透明度要靠什么來保證呢？當(dāng)然，如果公司管理層有足夠的道德水平，自覺把所有公司的信息向投資者披露，當(dāng)然是最節(jié)省成本的。
我們已經(jīng)知道進入現(xiàn)代社會后，無法再靠“鄉(xiāng)土誠信”，更多地還是要通過新聞媒體和法律建立“制度化誠信”。由法律強制人們真實、準(zhǔn)確地披露信息，一旦違法就進行懲處，但法律的威懾作用不只是作用到違法者身上，它還需要由媒體把這些消息傳遞給更多的公司或民眾，法律才能真正產(chǎn)生威懾作用。但法律的懲處總是事后的補救，要在事故發(fā)生前或剛剛萌芽時便披露出來，法律便做不到，而新聞媒體作為一種大眾參與、大眾關(guān)心的一個載體，便可以在問題還不嚴(yán)重時就報道，把損失減到最低。新聞媒體如果得到很好的保護，它可以披露投資者需要的信息，還可以監(jiān)督上市公司真實準(zhǔn)確地披露信息。新聞報道增加了信息流動，減弱了信息不對稱的程度，投資者能得到足夠真實的信息，可以判斷上市公司的質(zhì)量，而考慮買入或賣出，在信息對稱的情況下，是“良幣驅(qū)逐劣幣”，質(zhì)量好的上市公司會得到投資者的追捧，業(yè)績差的公司被投資者拋棄而面臨巨大的壓力，在這種壓力下，只有改善上市公司質(zhì)量或者退出股市。新聞報道的介入使整個證券市場步入良性循環(huán)。新聞報道是證券市場發(fā)展的必要機制。
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